交通运输行业中国基础设施REITs之公路篇：国之动脉，借风续写辉煌

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2021 年 1 月 5 日 主题研究 国之动脉，借风续写辉煌——中国基础设施 REITs 之公路篇 观点聚焦 投资建议 中国公募 REITs 启航，且以基础设施资产为主。公路为全社会基础设施资产第一大类（2019 年占基础设施投资的 12%，占交通基础设施投资的 67%），因此中金的基础设施 REITs 系列行业报告以公路开篇。本篇报告以十二个大问题来阐述中国公路行业的历史发展，融资状况和未来收费公路 REITs 的展望。 理由 公路行业概况：Q1：中国建了多少公路？“要想富先修路”，中国公路里程过去四十年翻了 5 倍，目前已经拥有 501 万公里公路，世界排名第三，其中高速路15 万公里，世界排名第一。公路承担了国内客/货运周转量的 25%/30%。Q2：未来还需要建设公路吗？1）国际对比：美国公路里程为 674 万公里，且车道数高于中国，随经济增长，我们预计中国未来汽车保有量或将超过美国；2）区域差异：目前东部公路密度为中西部的 3 倍以上；3）智慧化尚需投入以迎接自动驾驶。因此公路投资预计仍将维持在每年 2 万亿元以上。Q3：收费公路盈利模式如何？目前收费公路里程为 17 万公里，仅占 3.4%，其盈利能力取决于车流量与费率，由于经营杠杆高，付现成本少，目前存量资产中不乏盈利优秀者。Q4：未来车流量预期？目前客车流量占比 77%，主要与汽车保有量增长相关，东部客车流量预期将持续增长，中西部客货均衡，但增速更快。Q5：收费公路的费率将如何变动？2019 年收费公路行业整体收支缺口达 4850 亿元，预期未来费率将动态向上。 行业融资历史：Q6：收费公路继续以债务融资进行建设是否可持续？截止 2019年收费公路累计建设投资总额达 9.5 万亿元，其中主要资金来源为债务融资，2019年底银行贷款余额 5.1 万亿元，其他债务余额 1.1 万亿元，估算目前收费公路行业债务总量占 GDP 比例已经达到 6%。Q7：股权融资是否可大面积推行？目前上市路产占收费公路比例仅为 6.5%，上市资产普遍盈利能力较强，股价长期跑赢，但由于公路资产不具有永续经营假设，2004 年之后基本不再有公路公司的 IPO。 公路 REITs 展望：Q8：什么是收费公路 REITs？公路 REITs 介于股债之间，且 90%收益进行分红，基于公路“现金牛”特点，我们认为将提供稳定回报。Q9：为何要发行收费公路 REITs？基于以上分析，中国收费公路行业中部分资产盈利能力良好，且我们预计大部分资产未来现金流将持续增长，而目前建设压力较大，适合“存量换增量”。通过发行 REITs，原始权益人可以实现资产出表，降低负债率，且通过类似上市的过程将大幅提升管理能力；而逐渐老龄化的中国居民和崛起的机构投资者也将通过投资公路 REITs 获得稳定且较高的现金流回报资产。Q10：他山之石：海外收费公路 REITs 的经验如何？澳大利亚 Transurban Group通过存量资产增长和持续收购，股价长期向上（上市 15 年股价上涨 12 倍），且分红收益率长期在 5%以上。Q11：收费公路 REITs 可能需要解决的问题？第一，单一资产特许经营权有期限问题；第二，税收优惠问题。我们认为，若公路 REITs能够扩容，类似国外公路 REITs 经验，则可以解决期限和融资成本高的问题，税收问题也有待政策明晰。Q12：收费公路 REITs 规模有多大？我们创新性的选取公路密度（公里/万辆）作为地区公路使用效率的衡量指标，将全国划分为 ABCD四类地区，并假设不同地区的一定量经营性公路适合发行 REITs，保守测算全国共计 7236 公里收费公路适宜进行 REITs 融资，约占经营性收费高速公路里程的10.6%，对应资产规模 6500-8000 亿元。 风险 公募 REITs 推进不及预期，原始权益人发行积极性低于预期。 杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553 xin.yang@cicc.com.cn 尹佳瑜 分析员 SAC 执证编号：S0080520090003 jiayu.yin@cicc.com.cn 李九璐 联系人 SAC 执证编号：S0080120120019 jiulu.li@cicc.com.cn 相关研究报告 • 房地产 | 春风化雨，点石成金——中国基础设施 REITs系列研究总领篇 (2020.12.23) 中金公司研究部：2021 年 1 月 5 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 中国公路行业概况：大国之动脉，历史成绩斐然，未来仍需建设 .................................................................................... 5 Q1：中国建了多少公路？ ................................................................................................................................................ 5 Q2：未来还需要建设公路吗？ ........................................................................................................................................ 9 Q3：收费公路盈利模式如何？ ...................................................................................................................................... 12 Q4：未来收费公路车流量如何预期？ .......................................................................................................................... 16 Q5：收费公路的费率将如何变动？ .............................................................................................................................. 20 传统融资方式：贷款、债券、股票融资共同支持了历史建设.......................................................................................... 23 Q6：融资方式一：收费公路继续以债务融资进行建设是否可持续？ ................