医药生物行业：看标杆，医疗服务连锁行业龙头爱尔眼科和通策医疗2017年报数据深度剖析

证券研究报告 商业模式与竞争力专题报告 看标杆：医疗服务连锁行业龙头爱尔眼科和通策医疗2017 年报数据深度剖析 2018.05.25 袁季（分析师、首席研究官） 电话： 020-88836118 邮箱： yuanj@gzgzhs.com.cn 执业编号： A1310517050003 摘要： 收入、规模和盈利能力的领先是眼科和口腔快于其他专科证券化的重要原因。通过对爱尔眼科及通策医疗 2017 年报数据深度剖析，我们认为专科医疗企业应该从单体盈利能力、经营理念、平衡扩张和业绩增长的能力以及人才和科研技术四个方面构建竞争壁垒。 ⚫ 行业对比：收入、规模及盈利优势助力眼科和口腔率先证券化 1.眼科和口腔专科医院的市场增长为其率先证券化铺平了道路。2005 年至2016 年眼科专科医院及口腔专科医院收入的 CAGR 分别为 23.59%和 19.42%，所有类型的专科医院收入的 CAGR 的中位值为 19.42%。 2.综合对医生资源的依赖程度和基础单元的固定资产投资额来看，眼科和口腔因相对较低的复制壁垒走出快速扩张道路，规模的迅速壮大是眼科和口腔率先证券化的基石。 3.盈利能力强劲是眼科和口腔突出重围的根本原因。2017 年爱尔眼科净利润（7.93 亿元）和通策医疗的净利率（19.22%）分别位于行业首位。 ⚫ 爱尔眼科 2017 年报数据深度分析及同业公司比较 1.爱尔眼科基础单元扩张能力强于行业，网点分布广，基本覆盖全国。爱尔眼科网点扩张速度是眼科专科行业整体水平的 3 倍，是新三板阳光眼科的 2.2 倍。 2.爱尔眼科净利与营收增长匹配。2017 年爱尔眼营收同比增长 49.06%，毛利同比增长 49.67%，净利润同比增长 39.86%。 3.爱尔眼科营收和盈利结构日趋平衡。爱尔眼科上市前建立的七家医院营收占比从 2009 年的 72.30%降至 2017 年的 28.17%，净利润占比从 116.81%降至49.88%。阳光眼科和新视界眼科的营收及盈利均较大程度上依靠几家早期的重点医院。 ⚫ 通策医疗 2017 年报数据深度分析及同业公司比较 1.通策医疗盈利能力一枝独秀。通策医疗 2017 年毛利同比增长 34.08%，净利润同比增长 70.68%，而多数新三板挂牌口腔企业处于亏损状态。 2.通策医疗营收结构得到改善，盈利结构尚未平衡。通策医疗最早建立的 3家医院自上市以来占比降幅超过 50%，净利润占比 74.95%。新三板口腔企业基础单元盈利能力差别大。 3.通策医疗的扩张相对保守，网点数量还未达到口腔专科行业领先水平。通策现拥有网点 27 家，从上市至今，网点数量 CAGR 为 12.93%，而新三板挂牌口腔企业的扩张速度过半超过 40%。拜博口腔以 200 余家网点处于领跑位置。挂牌、上市口腔企业的网点分布具有地区集中的特点。 ⚫ 标杆的借鉴：向龙头看齐 四项关键竞争壁垒：单体盈利能力出类拔萃；.专注于在自身细分行业扩张规模，提升网点扩散能力；平衡网点扩张和业绩增长的能力；优秀的人才队伍与领先的科研技术。 风险提示：医疗服务行业政策风险；并购基金旗下医院注入进度不及预期 医药生物行业 股价收益率走势 相关报告 1、医疗服务行业品牌化集团化质变前夜——专科连锁领域竞争格局与策略全面分析-20180406 2、惟精惟一，大作于细——爱尔眼 科式连锁哲学执天下之牛-20180130 3、【投资主航道专题】大空间加高 集中度孕育高市值企业-2018-04-01 4、广证恒生专题报告：82 岁乐高 的商业魔法，极致标准与无限个性 的完美平衡-2017-12-15 5、【教育行业深度专题】双师模式 抢滩——从鲶鱼到大杀器，决胜2018-2017-11-18 广证恒生 做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 24 页 商业模式与竞争力专题报告 目录 1.眼科和口腔率先证券化：爱尔眼科与通策医疗稳坐行业龙头......................................................................... 4 1.1 行业对比：收入、规模及盈利助力眼科和口腔的率先证券化 ............................................................. 4 1.2 发展回顾：爱尔眼科与通策医疗的市值与业绩增长速度亮眼 ............................................................. 6 2. 爱尔眼科 2017 年报数据深度分析及同业公司比较 ........................................................................................ 7 2.1 打通眼科医院毛细血管：爱尔基础单元快速扩张，基本覆盖全国 ..................................................... 7 2.2 扩张符合预期：盈利与营收相匹配 ........................................................................................................ 9 2.3 持续健康发展：爱尔眼科盈利结构趋向平衡 ....................................................................................... 10 3.通策医疗 2017 年报数据深度分析及同业公司比较 ........................................................................................ 12 3.1 发展态势健康：通策医疗盈利能力一枝独秀 ....................................................................................... 13 3.2 盈利结构尚未均衡：基础单元扩散应为发展重点 ............................................................................... 13 3.3 扩张相对保守：通策医疗网点规模未达到口腔专科行业领先水平 ................................................... 16 4. 标杆借鉴：如何向龙头看齐 ............................