中金185页报告产能过剩行业的改革已走到哪里？浴火重生

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2017 年 10 月 26 日 主题研究 浴火重生：产能过剩行业的改革已走到哪里？ 观点聚焦 传统行业投资建议 传统行业（本文泛指煤炭、钢铁、水泥、有色金属、电力、化工、造纸）近两年的供给侧改革已经收到显著效果，盈利和估值也大幅修复至周期中部的水平。我们认为传统行业的进一步去产能和整合重组是大势所趋，这将会提高集中度及产能利用率，稳定传统行业的盈利水平，并会带来新一轮的投资机会。我们认为行业及区域龙头企业在下一步的整合重组中具有先发优势，推荐中国铝业、海螺水泥、宝钢股份、华能国际、万华化学等。 理由 传统行业经历了 2012-15 年的下行周期，之后供给侧改革（叠加需求复苏和环保从严执行）起到了显著效果： ► 盈利和 ROE 大幅提升：此两项指标已从 2015 年的底部恢复至周期中部的水平，大部分传统行业 ROE 已高于股本成本； ► 提高产能利用率及行业集中度。按统计口径来计算的产能利用率从 2015 年底到现在提高了 3 个百分点，但是从去产能叠加环保从严执法之后部分行业产能偏紧的情况看，合法合规的有效产能也许并不明显过剩； ► 偿债能力大幅改善，负债率有所下降，传统行业出现大面积倒闭和债务违约的风险大大减低； ► 冗员得到妥善安臵。传统行业就业人数从 2013 年初到达峰值至今减少了 236 万人（降幅 9.5%），不但提高了运营效率，而且也大大降低经济转型时期就业问题对传统行业造成的负担。就业人数的减少也间接佐证了产能去化的程度。 传统行业发展到了一个重要的关口，未来可能有两个重要的趋势： ► 新一轮的整合重组势在必行，以改善传统行业目前集中度仍然较低以及总体产能过剩仍然明显的局面。整合重组的模式包括横向整合（同业整合）、纵向整合（上下游整合）、跨行业整合和其他模式。 ► 进一步去杠杆：对标发达国家经验，我国传统行业目前负债水平仍然偏高，下一步可以通过债转股、混改、盘活存量资产（因为缺乏定期的资产重估，传统行业的资产价值很可能被低估）等手段进行。 风险 需求低于预期；去产能进度及环保政策变化。 分析员 陈彦，CFA SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 yan3.chen@cicc.com.cn 分析员 董宇博，CFA，CPA SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 yubo.dong@cicc.com.cn 分析员 李可悦，CFA SAC 执证编号：S0080517070004 SFC CE Ref：BKW500 coral.li@cicc.com.cn 联系人 刘俊 SAC 执证编号：S0080117080030 SFC CE Ref：AVM464 jun3.liu@cicc.com.cn 分析员 李璇 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 xuan.li@cicc.com.cn 分析员 孙扬 SAC 执证编号：S0080516050001 Yang3.Sun@cicc.com.cn 相关研究报告   • 浴火重生：产能过剩行业的改革已走到哪里？ (2017.10.26) •   • 浴 火 重 生 系 列 之 煤 炭 篇 ： 去 产 能 、 优 化 效 益 、 提 高 集 中 度 (2017.10.26) •   • 浴火重生系列之钢铁篇：继续产能出清，推进兼并重组 (2017.10.26) •   • 浴火重生系列之水泥篇：区域协同支撑行业景气，中长期看去产能(2017.10.26) •   • 浴火重生系列之有色篇：聚焦环保及供给侧改革 (2017.10.26) • 浴火重生系列之电力篇：多元化途径完成去杠杆 (2017.10.26) • 浴 火 重 生 系 列 之 化 工 篇 ： 整 合 重 组 加 速 ， 行 业 集 中 度 提 升 (2017.10.26) • 浴火重生系列之造纸篇：行业进入门槛提高，关注存量整合增效(2017.10.26) • 中金公司研究部：2017 年 10 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 浴火重生：产能过剩行业的改革已走到哪里？ .................................................................................................................. 1 研究结论与投资建议 .............................................................................................................................................................. 3 供给侧改革的主要成就 .......................................................................................................................................................... 9 传统行业现阶段的主要挑战 ................................................................................................................................................ 15 环保：整合重组的重要推手 ................................................................................................................................................ 19 传统行业的整合重组之路 .................................................................................................................................................... 22 浴火重生系列之煤炭篇：去产能、优化效益、提高集中度 ............................................................................................. 29 浴火重生系列之钢铁篇：继续产能出清，推进兼并重组 ....