专题研究：区域流动性分化溯源和信用择券逻辑分析

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 12 月 30 日 其他 固定收益研究组 陈健恒 东 旭 朱韦康，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519090004 Weikang.Zhu@cicc.com.cn 许 艳 邱赛赛 李 雪 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070014 Saisai.Qiu@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519050002 Xue.Li@cicc.com.cn 王瑞娟 韦璐璐，CFA 万筱越 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080120070129 Xiaoyue.Wan@cicc.com.cn 区域流动性分化溯源和信用择券逻辑分析 摘要： 从对区域经济、流动性、人口等各个维度的梳理来看，经济增速高的省份，无论是工业企业利润、消费、贸易、社融、居民平均收入等，都排名相对靠前，而经济增速相对较弱的省份，各个维度的排名也都相对靠后，而且近些年这种差距开始走阔。各省之间的分化，离不开中国经济发展转型的大背景。首先，从产业结构上看，近几年经济表现较强的省份，更多是倚仗了新兴产业和服务业的蓬勃发展；而经济发展相对较弱的省份，则对传统重工业依赖度较高。经济发展较弱的省份的行业结构呈现出与改革方针错位、单一、对周期依赖度较高等弊端，同时国企占比高，转型难度更高，进而导致了在改革的大浪潮下，对利润蛋糕的瓜分能力降低。而随着这些经济发展较弱的省份工业企业利润下降，企业经济效益和回报率变低，企业压力开始向居民端传导，表现为经济发展较弱的省份的居民平均工资水平与发达省份之间的差距进一步拉开。而居民端压力抬升又会负作用于经济增长，表现为消费走弱、人口流出加剧等，进一步拖累一省的经济增长。在近年经济进入瓶颈转型期、利润蛋糕缩小的背景下，经济发展较弱的省份能够分到的份额进一步缩小。其次，利润蛋糕份额的下降也开始拖累经济发展较弱的省份流动性支持的获取，尤其是自 2018 年以来，在打击影子银行、降杠杆、压非标等金融严监管政策施压下，广义流动性整体趋紧，流动性分化加剧。企业利润可以用来衡量企业的自我造血能力，流动性则可以看作是企业正常运营的源头活水，二者相辅相成。当一省经济增速和工业企业利润回落，同时流动性收紧的背景下，融资难、融资贵的问题就会逐步暴露出来。而随着融资渠道收窄，企业违约开始增多，违约风险抬升进一步开始抑制金融机构的风险偏好，金融机构风控趋严，而风控收紧进一步导致弱企业、经济发展较弱的省份流动性获取的难度进一步提升，形成“企业盈利下滑、融资收紧—现金流断裂—违约—同质、同省的相似企业再融资难度提升—企业正常运转出现问题—企业盈利下滑”的恶性循环，经济增长和流动性分化的格局加剧。最后，回归到政府层面，当一省的造血能力和融资能力同时遇到挑战，企业利润下滑、人口流失、消费走弱接踵而至，对应该省份包括税收、卖地收入等在内的财政收入、政府性基金收入也会开始下降，而往往这个时候地方政府为了托底企业端和居民端，会增加财政支出，通过提升地方政府杠杆的方式来对冲居民杠杆和企业杠杆的下滑，进而导致财政赤字走阔，财政压力增加。地方政府财政压力的提升又会使投资者对该省国企、城投违约风险的担忧上升，进而影响该省融资获取的能力。 想要解决省份分化的问题，就要从源头入手，如何处理好经济结构的转型是首要解决的问题。在我们看来，经济相对偏弱的省份，并不是差在资源匮乏，更多是产业分布的问题。各省需要结合自身地理环境、政策、人文等优势，找到最适合自身的产业优势。与此同时，经济发展较弱的省份还需要改变对单一行业过高的依赖度，才能够在单一行业不景气、逆周期的环境下通过其他行业进行补血。在产业转型的过程中，经济偏弱的省份还需要摆脱对国企依赖过重的包袱，通过鼓励私营企业发展和产业创新盘活经济活力。同时，弱省应该更加注重人才引进。最后，政策的制定还是要回归到政府层面。省份财政收支之间的分化和不平衡可以通过中央进行调节，但一味用好省份的盈利来弥补差省份的亏空，并不是长久之计，也不利于各省之间良性竞争。根本的解决之法还是从政策层面鼓励各省提高自身的造血能力。比如产业转型的初期，可以适当的给转型省份予以更多的财政支持，比如通过对转型产业减税降费等手段，鼓励该行业的发展。当产业转型逐步达成，各省造血能力好转，企业和居民杠杆抬升后，再适当的降低政府杠杆的支撑。除了鼓励造血、创新外，地方政府还要处理好僵尸企业的淘汰、破产企业的重组、弱国企的经营等一系列问题，要有担当、负责任。 整体而言，短期内来看，广义流动性重新收紧的过程中，区域经济和流动性分化可能进一步加剧。中长期逻辑来看，区域流动性分化的改善需要依托政策的出台，需要从源头盘活实体的活力和造血能力。如果有这样的政策，比如类似于 2016 年当时供给侧改革这种修复和逆转供给过剩行业基本面的顶层设计，那么这些地区的流动性也会得到恢复。 中金公司固定收益研究：2020 年 12 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 但如果没有这样的政策，那么这种分化就会进一步的强化，然后引发下一层的冲击。 信用层面，目前非金融类信用债存量 24.8 万亿元，以地方国企为绝对主导，而且在央企总体竞争力强、而民企违约潮发酵后，投资者择券逻辑充分依赖于包含城投、非城投在内的地方国企信用下沉方式获取超额收益。从信用分析角度，地方国企总体存在经营和投资效率低下但又对区域就业、经济、社保、民生等重要性程度高，因此信用资质很大程度依赖于区域政府帮扶意愿和能力，区域间经济、可动用资源、流动性、软实力等的分化造就不同省份国企、城投债券一级融资和二级利差表现不一，今年 10 月以来多家省级重点国企暴露实质信用风险，背后的核心逻辑还是流动性分化的延