从护城河角度看A股系列之四：消费者服务，免税和教育看成长，景区看价值

1 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 策略研究 投资策略专题 Tabl e_First|Tabl e_Summar y 从护城河角度看 A 股系列之四 消费者服务：免税和教育看成长，景区看价值 投资要点：  消费者服务行业护城河的主要来源是无形资产（牌照和品牌）、网络效应和规模优势。牌照是免税行业护城河的主要来源；品牌是人文景区、餐饮、酒店行业护城河的主要来源；历史则是教育、自然景区和餐饮行业护城河的主要来源；网络效应是免税、教育、人文景区、在线旅游、民宿短租公寓行业护城河来源；规模优势（位置优势）是自然景区护城河的主要来源。  免税和教育看成长，景区看价值。免税和教育行业目前还具有较大的成长性，政策的改变也催生了行业的变化。因为容量有限、再投入需求少，部分景区（尤其是自然景区）具有价值特性。  消费者服务各子行业具有护城河的公司。我们逐个子行业分析其主要护城河来源，从而找出我们认为有较深护城河的公司，得到初步的股票池。 风险提示：  一个公司是否有护城河，有一定的主观性。我们可能没有发现一个行业的护城河，从而犯第一类错误；也可能将一个原本没有护城河的行业误认为有护城河，从而犯第二类错误。  一个公司护城河的深浅，可能随时间变化而变化。企业有的经营策略会加深其护城河，而有的会削弱其护城河，需要用动态的眼光来看待。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 2020 年 12 月 21 日 团队成员： Tabl e_First|Tabl e_Author 杨升松 分析师 执业证书编号：S0210520030001 电话：021-20655201 邮箱：yss1578@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 《从护城河角度看 A 股系列之一_序》 《从护城河角度看 A 股系列之二_食品饮料》 《从护城河角度看 A 股系列之三_农林牧渔》 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 策略专题研究 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 策略专题研究|从护城河角度看 A 股系列 正文目录 一、 消费者服务行业护城河的来源 ........................................ 1 1.1 无形资产（牌照和品牌） ............................................ 1 1.2 网络效应 .......................................................... 1 1.3 规模优势 .......................................................... 1 二、 免税和教育看成长，景区看价值 ...................................... 2 三、 各子行业护城河的来源 .............................................. 2 3.1 免税 ............................................................. 2 3.2 自然景区 .......................................................... 3 3.3 人文景区 .......................................................... 4 3.4 旅行社 ............................................................ 4 3.5 酒店 ............................................................. 5 3.6 餐饮 ............................................................. 5 3.7 教育 ............................................................. 6 四、 行业护城河较深的企业 .............................................. 7 五、 风险提示 .......................................................... 7 图表目录 图表 1：消费者服务子行业护城河的主要来源 ................................................................ 1 图表 2：免税行业公司一览 ............................................................................................. 2 图表 3：自然景区公司一览 ............................................................................................. 3 图表 4：人文景区公司一览 ............................................................................................. 4 图表 5：旅行社公司一览 ................................................................................................. 4 图表 6：酒店公司一览 ..................................................................................................... 5 图表 7：餐饮公司一览 ..................................................................................................... 5 图表 8：教育公司一览 ...........................................................