海外宏观专题报告：美元的冬天尚未结束

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美元的冬天尚未结束 今年 3 月中旬的全球流动性紧缩一度推动美元飙升 8%，但自此之后伴随着美联储力度空前的流动性注入美元贬值了 12%。美元是否见底？未来数个季度何去何从？ 疫情似乎没有改变美元作为世界货币的特殊性。从不同国家有效汇率变动与新冠肺炎死亡率之间的关系或者从美元与全球政策不确定性之间的时间序列关系来看，美元仍有其特殊地位，并仍具备作为全球储备货币的溢价。这些事实表明，风险溢价是衡量美元的一个关键因素。 我们基于理论和实证检验，确定了短期至中期驱动美元走势的三个关键因素：实际利差、期限溢价和安全溢价。实际利差决定了全球资产的相对吸引力，从而决定跨境资本流动。美国国债安全溢价的下降和期限溢价的上升通过资产组合平衡机制使美元承受贬值压力。 短期内，我们预计美元仍有走弱空间。与今年持续且广泛（针对一揽子主要货币）的贬值不同，明年美元走弱将更多呈现前置性和选择性。一季度，在美国/欧洲实际利差主要受通胀预期差异走阔而温和收窄、安全溢价下降以及期限溢价低位震荡的背景下，我们预计美元会进一步贬值3%左右，但贬值速度趋缓。 明年一季度之后，美元走势将面临较大不确定性。如果疫苗能够在发达经济体中达到有效且足够大规模覆盖，一方面，全球共振复苏背景下风险情绪进一步改善，以及通胀和利率不确定性加剧将推动期限溢价上升，这些因素将令美元承压。另一方面，美欧实际利差重新走阔的可能性，叠加“共振复苏和美元走弱”逻辑的边际弱化，或将支撑美元。 如果疫苗不及预期，一方面，风险情绪恶化、全球经济复苏前景难料以及欧元可能再次承压等因素会使美元获得较好支撑；另一方面，美国仍将深陷疫情危机泥潭，叠加美联储届时可能加大扩表力度，这些美国自身因素将令美元承压。基于此，我们判断美元一季度之后或将区间波动，上下行风险取决于全球共振复苏的强度和广度。 联系人 张峻栋 SAC 执证编号：S0080120120076 jundong.zhang@cicc.com.cn 分析员 张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988 wenlang.zhang@cicc.com.cn 分析员 彭文生 SAC 执证编号：S0080520060001 SFC CE Ref：ARI892 wensheng.peng@cicc.com.cn 相关研究报告 • 宏观经济 | 力求平稳转弯 (2020.12.19) • 宏 观 经 济 | 美 联 储 12 月 议 息 ： 宽 松 延 续 (2020.12.17) • 宏观经济 | 上调 4 季度 GDP 同比增速预测至 6.1% (2020.12.15) • 宏观经济 | 政府收入增速回升，全年赤字或低于预算 (2020.12.15) • 宏观经济 | 不宜用服务业生产指数简单外推 GDP (2020.12.14) • 宏观经济 | 美联储 12 月议息预览：更新 QE 指引 (2020.12.13) 宏观经济研究 2020 年 12 月 21 日 海外宏观专题报告 中金公司研究部: 2020 年 12 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 疫情不改美元特殊性 ............................................................................................................................................................ 3 美元短期至中期的驱动因素 ................................................................................................................................................. 4 关注长端实际利差 ............................................................................................................................................................. 4 美国国债具有与生俱来的期限溢价 ................................................................................................................................. 5 美国国债因其安全溢价而与众不同 ................................................................................................................................. 7 将数据导入模型 ................................................................................................................................................................. 8 明年一季度美元或继续走弱 ............................................................................................................................................... 10 一季度实际利差可能进一步收窄 ................................................................................................................................... 10 期限溢价短期内低位震荡 ............................................................................................................................................... 13 安全溢价将重拾下行趋势 ............................................................................................................................................... 13 能贬值多