2021年经济展望：趋势之外

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 趋势之外 ——2021 年经济展望 投资策略 经济衰退之后的复苏一般有两个阶段。第一个阶段，经济衰退后居民和企业的支出倾向都会下降，此时需要政府加大支出托底经济。第二阶段，政府支出刺激经济增长，居民和企业的收入改善，支出倾向也会增加，经济的内生动力增强，这就是“政府支出乘数”的逻辑。经济不会平滑地收敛到长期趋势，由于刺激政策的滞后性，加上内生动力增强，以及经济主体的过度乐观，产出缺口会转正。此时如果外需也比较好，经济可能“过热”。此后，随着政策收紧，以及居民消费倾向递减、企业资本边际产出递减，经济将再次向下。 市场对 2021 年经济趋势基本上已达成共识，我们重点关注趋势之外的信息。第一，中国国内国际双循环添加外生动力。对海外经济，尤其是美国经济而言，财政刺激是关键，财政刺激不仅本身是需求扩张还是补库存的催化剂，这会对全球经济产生溢出效应。第二，中国国内大循环内生动力增强。中国经济修复进入第二阶段，消费、制造业投资等经济内生动力增强。因此，我们认为剔除基数效应带来的趋势外，经济可能仍然不错。 2021 年中国将布局“十四五”规划，国内大循环、国内国际双循环是重要内容。国内大循环需要初始动力，初始动力一个是外需，另一个来自国内的刺激政策。经过 2020 年的政策刺激、外需拉动后，2021 年中国经济内生动力增强，这时外需再持续发力，中国国内大循环、国内国际双循环会运转得更好。 中国存在明显的政策周期，周期长度为 3.5 年左右。2021 年经济复苏进入第二阶段，内生动力增强，这为政策回归常态提供了良好环境。由于 2021上半年经济同比增速比较高，政府对下半年经济增速下滑具有一定的容忍度。中国债券利率是货币政策驱动的，债券市场需要静等机会，看到切实的货币宽松再行动。 对于企业而言，由于经济内生动机的增强，利润增速拐点滞后于债务周期拐点。利润增速和债务周期的错位蕴含着板块轮动。灾难等临时冲击会通过现金流风险、贴现率风险等渠道影响不同久期的股票收益率。第一阶段，灾难发生，经济衰退，长久期、短久期板块股价都会大幅下跌，但短久期股价的下跌幅度会更大。第二阶段，货币宽松但经济尚未修复，长久期股价先于短久期股价恢复。第三阶段，灾难影响减弱，经济开始修复，短久期股价上升幅度大于长久期股价。第四阶段，经济、货币政策均恢复至常态，短久期股价小幅上升，长久期股价可能小幅下跌。 待经济、货币政策均恢复至常态，资产定价又回到长期逻辑。但中国和美国的政治制度、经济结构有所不同，不能完全复制美国经验。当然，中国长久期股票相比短久期仍具有优势。虽然近几年美国长久期股票好于短久期股票，但是得益于市场集中度的提升，美国短久期股票估值也在不断上升，表现没有那么差。然而，中国经济并未完成真正意义的出清，中国短久期股票表现弱于美国短久期股票。  风险提示：政策落实不及预期；海外疫情长期化 刘娟秀（分析师） liujuanxiu@xsdzq.cn 证书编号：S0280517070002 邢曙光（分析师） xingshuguang@xsdzq.cn 证书编号：S0280520050003 相关报告 投资策略：全球通胀的弱回归——2020年下半年经济展望 2020-6-28 2020 年 12 月 20 日 宏观经济 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 国际循环添加外生动力 ................................................................................................................................................... 3 2、 国内循环内生动力增强 ................................................................................................................................................... 5 2.1、 收入支持消费扩张 ............................................................................................................................................... 5 2.2、 资本开支脉冲 ....................................................................................................................................................... 6 2.3、 补库存加大需求斜率 ........................................................................................................................................... 9 2.4、 工业生产稳定，服务业扩张 ............................................................................................................................... 9 3、 需求扩张叠加供给冲击下的通胀 ................................................................................................................................. 11 4、 政策周期的收紧阶段 ..................................................................................................................................................... 13 5、 久期视角下的股市板块轮动 ......................................................................................................................................... 14 图表目录 图 1： 美国进出口和库存存在稳定关系 ......................................................................