2021年宏观投资策略报告：修复资产价格和经济增长劈叉

2021 年投资策略报告 1 修复资产价格和经济增长劈叉 ——2021 年宏观投资策略报告 姓 名：程小勇 电 话：0571-89715220 报告日期：2020 年 12 月 15 日 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。此外，作者薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 摘要： 1、2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，导致全球经济在二季度出现断崖式的下滑。二季度，中国率先将疫情控制，并通过积极的财政政策，稳健偏灵活的货币政策引导企业复工复产，中国经济由此也“一枝独秀”，展开了强劲的反弹。三季度，海外经济也开始反弹，逆周期政策、复工复产和经济填坑式复苏使得2020 年是周期复苏之年，大宗商品出现超预期反弹，A 股的周期性板块也大幅上涨。 2、尽管大规模刺激措施遏制了由外部冲击可能带来的流动性危机或经济危机，但是全球资产价格泡沫也越发膨胀，加剧了收入不平衡，贫富分化加剧，未来实体经济和资产价格的劈叉存在收敛的风险。 3、2021 年，全球经济复苏大方向基本上达成共识，因海外“填坑”动作尚未结束，海外需求给中国出口带来韧性。然而也存在几个不确定性：疫苗的有效性、拜登政府上任后中美关系、新一轮科技革命和产业变革深入发展、地缘政治（英国脱欧等）、债务可持续性等。 4、2021 年，存在三大可能出现预期差的因素：再通胀预期、美元贬值预期、补库和资本开支预期，尤其是美国制造业补库会弱于预期，制造业产能利用率不高意味着资本开支放缓，国内面临房地产降温的约束。 5、未来中国经济两大亮点：新技术在经济层面的渗透提高劳动生产率、构建双循环，开启需求侧改革。 6、对 2021 年宏观投资策略最大的定调是：资产价格与经济增长基本面裂口修复，大类资产配置的机会：新经济板块和传统行业龙头板块，股市存在结构性机会；债券市场，国债大于信用债，无风险利率先扬后抑；大宗商品单边上涨机会很难再现，房地产和基建投资降温带动、黑色系商品领跌，有色金属和贵金属先扬后抑，周期性工业品高位回落，农产品结构性紧或将缓解。 2021 年投资策略报告 2 2020 年，不确定性是最大的特色，其中疫情和美国大选为金融市场波动的两大主线，其中穿插着复工复产、逆周期调节和产业链重构等要素。从国内来看，2020 年是“十三五”收官之年，也是为“十四五”奠定基础的一年，中央确立了构建双循环的新的发展战略。2020 年，是流动性外溢的一年，是经济填坑的一年，经济复苏、逆周期政策和国内三大攻坚战取得决定性胜利的一年。 2021 年，全球经济还面临百年未有的变局，存在诸多不确定性：疫苗的有效性、拜登政府上任后中美关系、新一轮科技革命和产业变革深入发展、地缘政治（英国脱欧等）、债务可持续性等。还有三大可能出现预期差的因素：再通胀预期、美元贬值预期、补库和资本开支预期 具备确定性的因素有：经济复苏大方向不会逆转，只是力度放缓；疫情防控常态化，远程办公和“宅经济”等新模式会继续；逆周期政策退出、“十四五”开局带来的政策红利；监管强化，国内进入稳杠杆或去杠杆。 因此，我们对 2021 年宏观投资策略最大的定调是：资产价格与经济增长基本面裂口修复，大类资产配置的机会：新经济板块和传统行业龙头板块，股市存在结构性机会；债券市场，国债大于信用债，无风险利率先扬后抑；大宗商品单边上涨机会很难再现，房地产和基建投资降温带动、黑色系商品领跌，有色金属和贵金属先扬后抑，周期性工业品高位回落，农产品结构性紧缺或将缓解。 一、2020 年宏观经济回顾 1. 疫情这一外部冲击，全球经济深蹲-反弹 2020 年，新冠肺炎疫情席卷全球，导致全球经济在二季度出现断崖式的下滑。数据显示，2020 年二季度，G7GDP 实际同比增速大幅下滑至-11.8%，G20 GDP 实际同比增速也骤降至-9.1%，纷纷创下二战以来最大单季跌幅。 新冠疫情如何影响经济增长的呢？主要从以下几个方面给经济带来冲击：一是新冠疫情导致全球主要经济体纷纷采取封锁措施，大部分工业生产受到中断，服务业也被迫歇业，供应端缺位导致投资下滑，企业被动降库存；二是贸易端，由于疫情导致全球主要经济体物流贸易中断，各国隔离措施导致进出口持续大幅下降，稍后在中国疫情得到控制的情况下，中国受益于防疫物资出口和“生产替代”效应的出口大幅攀升；三是需求端，各国封锁措施导致生产中断的同时，居民消费也出现结构性变化，“宅经济”消费攀升，如居家办公用品，而线下接触性消费，如餐饮、旅游等大幅下滑。 图 1：全球经济遭遇断崖式下滑 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 -15.00-10.00-5.000.005.0010.001999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-03G7 GDP实际增速 G20 GDP实际增速 pOmPoQzQnMrRrOpMpQnRnMbR8QbRpNoOsQnNfQmNtRiNpOwP6MrRrRuOrRoMwMqNsP 2021 年投资策略报告 3 二季度，中国率先将疫情控制，并通过积极的财政政策，稳健偏灵活的货币政策引导企业复工复产，中国经济由此也“一枝独秀”，展开了强劲的反弹。值得注意的是，由于中国拥有完备的工业体系和不断升级的制造业，海外疫情肆虐之际，“出口替代”和“宅经济”驱动中国出口超预期上升，这也是在国内房地产投资超预期坚挺之外另一个超预期因素，反而被寄予厚望的基建投资发力并不明显。 图 2：中国经济“一枝独秀” 数据来源：Wind 宝城期货金融研究所 三季度，欧美等发达经济体也纷纷放松封锁，并出台前所未有的货币政策，尤其是美国启动无限量QE，并出台相关的财政政策救济居民部门，使得欧美经济也出现温和反弹。新兴经济体在美元流动性充裕，各国积极的财政政策扶持下也出现温和复苏。 制造业投资回升对中国经济从疫情冲击中复苏也有较大的推动作用，一是高技术制造业在制造业升级中受益，在出口中竞争力提升，且数字化经济给高技术制造业带来快速发展的可能，新经济受到政策扶持力度较大；二是传统制造业在疫情冲击中出现一轮不同于 2015-2016 年的供给侧改革，小企业倒闭，订单向大企业集中，龙头企业带动传统制造业的利润回升，类似于重新“分蛋糕”。三是海外疫情防控不利，二次爆发和三次爆发的情况让中国防疫物资和“宅经济”出口保持高位。 2. 疫情防控常态化，海外供应链恢复较慢 尽管全球经济逐渐从疫情冲击中复苏，但是疫情并没有消失，防控措施常态化使得海外供应链恢复较慢。直到 12 月 13 日，德国联邦与各州政府商定，鉴