燃料油年报：把握后疫情时代的燃料油市场机会

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 能源化工组 研究员 潘翔  0755-82767160  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 陈莉  020-83901030  cl@htfc.com 从业资格号：F0233775 投资咨询号：Z0000421 梁宗泰  020-83901005  liangzongtai@htfc.com 从业资格号：F3056198 投资咨询号：Z0015616 康远宁  0755-23991175  kangyuanning@htfc.com 从业资格号：F3049404 投资咨询号：Z0015842 华泰期货|燃料油年报 2020-12-06 把握后疫情时代的燃料油市场机会 报告要点： 在疫情能得到有效控制的前提假设下，我们认为明年原油价格将随着宏观经济的向好以及石油需求的恢复而显著抬升。具体的上行节奏将在很大程度上取决于疫苗落地与发挥效用的速度，考虑到大规模生产、分发以及行业重新开放需要的时间，我们预期油市的上行趋势在中期更为明朗。而原油价格的抬升将对燃料油单边价格形成同步提振。 就燃料油自身基本面而言，需求方面，明年高低硫船用油消费都将跟随航运端恢复的节奏而回升，其中低硫燃料油需求增长幅度预计会更大。与此同时随着脱硫塔安装数量的增加，高低硫在船用市场份额的替代趋势将将延续下去，但速度可能会有所放缓；此外，我们预计发电的燃料油需求在明年大体保持稳固，需要重点关注季节性与经济性的影响；而炼厂端的需求可能会因为欧佩克增产而边际转弱，但仍能维持基本盘。 供应方面，低硫燃料油产能将继续扩大，但目前的裂差水平对炼厂生产的吸引力不够，未来实际产量的增加需要伴随裂差的回升，但另一方面产能的充裕意味着低硫燃料油未来出现像今年年初那样紧张的情形概率较小，因而裂解价差的上行空间也相对受限。此外，低硫燃料油与汽柴煤（尤其是柴油）间的价差关系也将对低硫供应量造成重要影响；明年高硫燃料油供应收紧的趋势可能会因为原油轻质化矛盾的缓解而出现一定转折，但在结构性支撑下高硫油大幅转松的概率并不大。 库存方面，经历了今年下半年的持续去库后，燃料油在上半年积累的过剩已经基本消化完毕。这意味着燃料油（尤其是低硫燃料油）将以“轻装上阵”的姿态进入明年，未来价格上涨面临的阻力要比之前小很多。 策略： 单边价格：短期中性偏多，中期看多； 裂解价差：高硫燃料油短期中性，中期偏空；低硫燃料油短期中性偏多；中期看多（上行空间受限） 高低硫价差：短期中性偏多，中期看多（上行空间受限）； 风险：疫苗效果不及预期；疫苗投产与分化速度不及预期；美元超预期走强；航运需求改善不及预期；欧佩克增产不及预期；简单型炼厂关闭数量超预期；LU 仓单大量注册；FU 仓单大量注销 华泰期货|燃料油年报 2020-12-06 2 / 23 原油端：明年油价中枢有望显著抬升，中期趋势将更为明朗 在连续的疫苗利好消息以及美国大选靴子逐步落地后，市场对未来经济向好、油市复苏的预期得到巩固，近期油价的反弹也是这种预期的体现。我们认为在疫情得到有效控制的前提下，明年原油价格中枢有望显著抬升。 具体来看，油市短期的驱动一方面来自于宏观面的利好以及跟风险资产的共振，另一方面则得益于亚太地区买兴的回归。其中，中国依旧是作为需求的“火车头”，随着 2021 年新年度的地炼配额以及荣盛二期投产，我国采购动力显著增加。虽然目前国内原油库存水平依然偏高，卫星库存显示中国原油库容利用率仍在 70%左右，但此前在港口滞港的浮仓已经基本清理完毕，此外由于当前成品油库容利用率已经降低至 60%，因此可以支撑炼厂维持高开工与高进口。此外，印度的国内成品油需求和炼厂开工在解封后迎来强劲复苏，对其原油需求形成有力提振；最后，在北亚处于冷冬的背景下，日本用于取暖的煤油消费大幅攀升，支持当地炼厂开工以及原油进口增加。 图 1：原油价格与标普指数 单位：美元/桶 图 2：原油与黄金价格 单位：美元/盎司；美元/桶 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 3：原油价格与美元指数 单位：美元/桶 图 4：亚太地区原油进口量 单位：千桶/天 15253545556575190021002300250027002900310033003500370039002019/122020/022020/042020/062020/082020/10标普（左轴）Nymex WTI（右轴）-60-40-2002040608011001300150017001900210023002019/122020/022020/042020/062020/082020/10Comex黄金（左轴）Nymex WTI（右轴）1020304050607084868890929496981001021042019/122020/022020/042020/062020/082020/10美元指数（左轴）Nymex WTI（右轴）1750018000185001900019500200002050021000215002019/102020/012020/042020/072020/10亚太原油进口量rQnOsMvMpOnNqPnOpQmQmNaQ8Q7NnPmMsQpPiNnMoMjMmMpQ8OoMpNNZrRxPvPnMnR华泰期货|燃料油年报 2020-12-06 3 / 23 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Kpler 华泰期货研究院 在亚太需求回升的同时，欧佩克在 12 月份会议上达成的协议也保障了原油在明年一季度的去库。根据会议结果，OPEC+在明年 1 月份将现行减产额度降低 50 万桶/天，并在接下来的月份由成员协商进一步的下调幅度（但最多不超过 50 万桶/天）。虽然这个结果没有达到市场此前最乐观的预期，即OPEC+将目前770万桶/天的减产额度原封不动地延长一个季度，但参考三大机构及 EA 对明年一季度 Call on OPEC 的最新预估（均值为 2946 万桶/天），即使未来每个月欧佩克都把增产幅度设在上边界（50 万桶/天），其在明年一季度的供应量将大概在 2650 万桶/天左右，对比 Call on OPEC 的水平其足以确保一季度原油市场处于供不应求的状态，从而支撑油价的上行趋势。 图 5：三大机构及 EA 对 Call on OPEC 估计 单位：万桶/天 数据来源：IEA EIA OPEC EA 华