建材行业中金看海外·比较：宣伟的建涂王者之路，如何指引民族涂料崛起？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 12 月 11 日 中金看海外·比较 宣伟的建涂王者之路，如何指引民族涂料崛起？ 观点聚焦 动态视角 宣伟作为全球建筑涂料龙头，营收、净利润、市占率均为全球第一。本文通过深度复盘 150 年来宣伟成长历程，从产品、品牌、渠道等角度解析其护城河构建史，并结合中美市场差异为我国涂料企业发展提供趋势性的参考借鉴。 发现 宣伟总营收近 180 亿美元，在美国建涂市场市占率超 50%。而在美国，家居建材基本由大型零售商主导，宣伟是如何另辟蹊径，步步为营呢？我们认为宣伟在渠道、品牌上的不断积累，打造了宽厚的护城河，获得全客群青睐。具体体现在： ► 产品与品牌力：产品创新开创先河、品宣投入强化认知。宣伟坚持以创新为基石，提升用户效率为导向，开创涂料史上多项第一（包括预拌涂料、涂料罐、涂刷滚筒、乳胶漆等）。同时，1995 年以来宣伟大幅增加广告费用（平均每年约 2.5 亿美元，占营收 2-5%），并占据各大黄金时段，提升消费者认知。品牌定位上，前期宣伟将自身打造为涂料专家（可解决任何涂料问题）；后期以色彩卡片构造宣伟世界，以完美的色彩搭配吸引终端消费者，并且成功“出圈”得到其他非目标客户喜爱，提升了品牌的知名度以及消费属性。 ► 渠道与服务力：全客群覆盖，差异化服务取胜。现阶段美国 DIY、专业客户各自占比约 38%/62%，而前者偏好大型商城渠道，后者偏好专业门店。针对专业客户，宣伟在北美市场拥有 4000+家直营门店，覆盖密度、广度远超同行，以专业员工对接专业客户，提供品牌背书、账期折扣、周到配送等服务，相比其他渠道具备天然服务和专业优势，我们估算 2019 年专业客户占宣伟建涂收入约 80%，专业客户领域市占率超 60%；针对 DIY 客户，宣伟收购的子品牌多元，以不同子品牌切入各大建材商城，形成多商城渠道覆盖。我们估算 2019 年宣伟 DIY 客户占其建涂收入约 20%，DIY 领域市占率超 30%。 估值方面，主要受行业景气度、净利润增速影响。宣伟 1990-2010 因利润增速较慢，市盈率基本落后标普 500 约 5x。2010 年后，行业自底部向上，公司净利率大幅改善，增速上行，估值提升至约 1.5x PEG，中枢在 25.4x，催使戴维斯双击。 中美差异下，新房、存量时代各有侧重。由于我国在客户消费习惯、渠道结构上与美国具备较大差异（国内 DIY 比例少，经销渠道、集采为主）。取他山之玉，我们预计渠道的精简化、扁平化，产品差异化、品牌个性化将是我国建涂企业发展方向。而如今国内尚处于新房、B 端主导的时代，我们测算 2019 年 B 端占比超 50%，新房时代下，市场重心更侧重于厂商的综合实力（服务、保供、账期、产品性价比等）。随未来存量时代来临，我们估算 2030 年重涂占比超 50%，对应CAGR 为 6.1%，而新房需求将存在一定下滑。但订单的零散化导致重涂时代下，渠道的可得性以及品牌的知名度将成为获客关键。同时，我们认为在现阶段，涂料企业需在渠道端紧抓扁平化、数字化、小 B 化；品牌端紧扣差异化、平台化。 投资建议 集采趋势下，我们看好当前民族涂料企业在 B 端时代凭借优异保供、产品性价比，有望快速放量、抢占市场。未来随重涂逐渐主导，品牌与渠道将成获客重点，我们重点关注品牌端的差异化投入与服务赋能下与小 B 端渠道的深度绑定。 风险 竣工需求不及预期，行业竞争加剧。 李可悦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080517070004 SFC CE Ref：BKW500 coral.li@cicc.com.cn 陈彦，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 yan3.chen@cicc.com.cn 龚晴 分析员 SAC 执证编号：S0080520090002 qing.gong@cicc.com.cn 杨茂达 联系人 SAC 执证编号：S0080120070150 maoda.yang@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 • 三棵树-A | 零售、工程再加速、旧改、乡村亦美丽 (2020.09.12) • 三棵树-A | 乘集采之势、借服务之力，民族涂料勇立潮头 (2020.02.11) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 821001181361541722019-122020-032020-062020-092020-12相对值 (%) 沪深300 中金建材 中金公司研究部：2020 年 12 月 11 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 概览 ....................................................................................................................................................................................... 4 美国市场与宣伟概览 ......................................................................................................................................................... 4 宣伟股价与估值 ................................................................................................................................................................. 6 世界涂料王者，如何步步为营？ ......................................................................................................................................... 7 建筑涂料王者—宣伟（Sherwin-Williams） ..................................................................................................................... 7 第一阶段（1866-1945）：震荡市场，稳抓内功 .............................................................................................................. 8