回归内生趋势：美国经济与全球资产定价

本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供，由中信建投（国际）证券有 限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。 证券研究报告·宏观深度·2021 年投资策略报告 回归内生趋势：美国经济与全球资产定价 疫后复苏的三个重要变量：居民收入，不考虑基数的影响，财政补贴退坡压力有序且可控，由于薪资报酬恢复良好，将起到关键性支撑，若考虑更广义的度量，不动产和金融资产强势使得整体风险更低。就业市场，失业率快速反弹阶段趋于尾声，未来改善节奏或反复，但能否保持大的向下趋势更关键，地方和州政府的裁员压力需要新一轮刺激计划化解；疫苗效果，目前进展超预期，但上半年还很能纳入基准预期。总体而言，经济修复将告别短期政策刺激和疫情干扰，逐步回归内生的修复动力。 增长展望：潜在需求，受制于消费场景缺失的服务消费改善空间较大，但对疫情的敏感程度高；利润有触底回升信号，若再维持1-2 个季度，或带来企业投资增速出现一轮上行；低利率和居民储蓄使得房地产市场火爆，销售端的景气度有望继续向下游蔓延；相对而言，商品消费有见顶嫌疑，零售端补库存的实际拉动效果或有限，因此出口方面更看好制造链和地产链。居民收入出现整体改善，能源与食品价格同比确定性走高，都指向通胀或出现上行，成本和分项节奏也有望推升核心通胀。 流动性展望：参考上一轮加息周期的经验，美联储在未来复苏期的核心考量将是就业情况，失业率能否降至 5%以下或对政策节奏产生重大影响。QE 的结构与窗口期的调整概率在增加，美联储或首先通过前瞻指引的变化进行试探。两个被动式宽松的逻辑在减弱，一是尽管有新一轮刺激计划，但新增发债规模或显著小于今年，二是利率中枢大幅降低后财政部利息支出压力已明显减缓。总体而言，对美联储的宽松操作需要降低期待，边际趋紧的速度可能快于市场预期。短期流动性的正面支撑，需要关注财政支出是否急剧增加。 资产走势：定价逻辑最大的变化将是流动性退潮，基本面重新成为主线，估值推升行情难以再现。美股，不存在大的风险，但后续向上空间需要等待疫苗落地后业绩预期上调。美债，基本面因素仍然较为利空，美债收益率曲线或继续走陡，上调美十债利率区间至 1.3-1.7%。美元，美联储相对欧洲央行扩表的速度从高点回落，疫情在欧洲大幅恶化，美元或弱势企稳，受此影响，人民币汇率缺乏持续升值的基础，双向波动概率更大。商品，工业品受益经济复苏，原油等补涨空间更大，铜铝等有色在价格高位下需要谨慎；黄金尽管有通胀预期加持，但观察历史规律，在实际利率回落和名义利率抬升的阶段，金价往往表现较弱。 黄文涛 huangwentao@csc.com.cn 010-85130608 SAC 执证编号：S1440510120015 研究助理：钱伟 qianwei@csc.ccom.cn 010-86451643 发布日期： 2020 年 12 月 08 日 宏观经济 1 宏观经济研究 宏观深度报告 请参阅最后一页的重要声明 目录 一、三个核心变量 ................................................................................................................................................... 2 二、增长展望 ........................................................................................................................................................... 5 三、流动性展望 ....................................................................................................................................................... 9 四、外部环境 ......................................................................................................................................................... 10 五、资产走势 ......................................................................................................................................................... 12 图表目录 图表 1：薪资增速水平对比 ........................................................................................................................... 3 图表 2：居民收入贡献拆分 ........................................................................................................................... 3 图表 3：房屋价格走势对比 ........................................................................................................................... 3 图表 4：股市走势对比 ................................................................................................................................... 3 图表 5：永久性失业在上升 ........................................................................................................................... 4 图表 6：剔除短期影响后的失业率中枢在 6-7% .......................................................................................... 4 图表 7：短期失业的下降