煤炭行业：龙头兼并重组提速，板块价值有望重塑

2021年度投资策略会姓名：翟堃（分析师）姓名：张爱宁（研究助理）邮箱：zhaikun@gtjas.com 邮箱：zhangaining@gtjas.com电话：021-38675862 电话：010-83939820证书编号： S0880517100004证书编号： S0880118090014证 券 研 究 报 告需求回升时代，产能扩张为王2021年11月29日煤炭行业2021年度策略行业评级：增持 2国泰君安2021年度投资策略会投资要点（行业评级：增持）012020煤市复盘，上半年需求扰动，下半年供需共振动力煤、焦煤、焦炭走势基本同步，4月左右低点后开启反弹，且在四季度均创新高，上半年弱走势主要受疫情影响需求，下半年需求持续强劲回升，同时生产、进口、环保多因素在供给端支撑价格。0203042021供需展望：供给弹性减弱，迎接需求大时代上半年困境催生减产，全年反腐影响产量，格局发生深刻变化，集中度明显提升，弹性正明显减弱，中期难有大增量，运力释放后对进口煤的依赖在下降；无需担忧高价差，全球经济回暖将使价差快速收窄；疫苗推出后经济将加速回暖，需求时代来临；十四五期间煤炭消费总量仍将持续增长。新型煤化工突围，内循环格局龙头量价双升新型煤化工是能源结构调整下的必经之路，产业支持政策加速推出，煤制烯烃成为能源内循环首要突破口，未来将大幅受益经济恢复后油价反弹。焦炭改革深化，盈利中枢持续抬升山西省焦炭去产能执行力度超预期，河北“以钢定焦”，山东“以煤定焦”，河南4.3全部退出；十四五规划政策面维持，预计2021年产能继续收缩；地产和基建韧性犹在，高炉开工率稳定，需求保持刚性；市场头部集中，盈利能力将逐级抬升。05从增长弹性优选龙头供给优化持续，需求加速回升，有增量的公司均为“稀缺标的”，推荐：陕西煤业、中国神华、盘江股份、淮北矿业、平煤股份、宝丰能源、中国旭阳集团。风险提示：经济恢复力度低于预期；政策发生变化；产能投放进度不及预期。 pOnOqOyRoPmMpQpMrOnRmN8OdN6MtRoOoMmMlOoPqRjMpMmMbRpNpMuOsOqNNZqQqO3国泰君安2021年度投资策略会012020煤市复盘，上半年需求扰动，下半年供需共振 4国泰君安2021年度投资策略会2020年动力煤价格复盘01①②③④（元/吨）① 疫情期间煤企积极复产保供，而下游复工较慢，短期供过于求，煤价大幅下跌；② 煤炭行业亏损面较大，部分亏损产能停产，叠加安监升级和经济复苏带来的需求提升，供需反转，煤价V形翻转；③ 传统雨季到来，水电对火电形成一定挤压，煤价表现弱势；④ 经济复苏强劲，下游电厂积极补库，叠加冷冬效应初现北方进入冬季供暖期，需求提升煤价上涨。图1：动力煤价复盘：4-5月份低点，下半年创新高数据来源：wind，国泰君安证券研究 5国泰君安2021年度投资策略会2020年炼焦煤价格复盘01① 疫情期间炼焦煤供给稳定，下游焦化厂和钢厂采取低库存策略叠加焦炭部分产能压减，需求较弱，炼焦煤价表现弱势；② 炼焦煤进口缩减，投资端发力，下游钢厂持续增产叠加焦价提升焦企积极补库，供需偏紧，炼焦煤价格回升。①②（元/吨）图2：炼焦煤价复盘：前三季度较弱，四季度开启反弹数据来源：wind，国泰君安证券研究 6国泰君安2021年度投资策略会2020年焦炭价格复盘01① 受疫情影响，钢企开工率较低，需求较弱，同期焦炭产量同比降幅较少，供需宽松，焦价下跌；② 疫情得到控制，经济恢复高炉开工率提升，叠加前期部分焦企产能出清，供需偏紧，焦价回升；③ 焦价回升后焦炭产量快速回复，供需逐渐平衡，焦价弱势运行；④ 山西焦炭去产能执行力度超预期，钢材需求持续增长，供需偏紧，焦价提升。①②③④（元/吨）图3：焦炭价格复盘：3-4月份谷底，四季度大爆发数据来源：wind，国泰君安证券研究 7国泰君安2021年度投资策略会煤炭行业盈利复盘01 2020Q1~Q3煤价逐季提升，上市煤企归母净利Q2、Q3连续两季环比提升约20%，Q3单季同比+8.5%，业绩持续增长； 煤炭全行业亏损面仍位于历史高位，“六稳六保”政策使煤价无下行压力，Q4煤炭均价有望继续提升，上市煤企Q4盈利将持续实现环比增长，且预计全年首次实现同比增长； 预计2021年煤价仍将高位稳健运行，结合2020Q1Q2的低基数，预测2021上半年板块盈利仍将同比大幅增长，测算Q1上市煤企利润同比+54%，Q2同比+28%。图4：煤炭上市公司盈利逐季增长图5：煤炭全行业亏损面依然维持高位数据来源：wind，国泰君安证券研究 8国泰君安2021年度投资策略会022021供需展望：供给弹性减弱，迎接需求大时代 9国泰君安2021年度投资策略会产量端：困境催生减产，反腐影响产量02 4月煤价低谷全行业联合减产，协会和大型企业的减产保价在市场的累计产量增速开始下降，1~10月全国累计原煤产量同比仅增长0.1%、5~9月的当月产量增长均为负。 反腐、安全检查对生产端影响较大，动力煤最大产区内蒙古“倒查20年”影响巨大，全省1-10月产量同比下降4412万吨（-5.2%），全年煤炭产量增速大幅下降；反腐尚未终结，预计内蒙产能将难以恢复。数据来源：wind，国泰君安证券研究图6：全国煤炭产量累计增速下降基本持平图7：全国主要煤炭生产省份变化 10国泰君安2021年度投资策略会企业端：格局发生深刻变化，集中度明显提升022020年1~9月直报大型煤企累计煤炭产量19.9亿吨，占全国产量71.4%，占比连续两年下降；同期全国前10煤企累计产量13.1亿吨，占全国产量47.1%，较2019年全年的46.0%大幅提升。产量占比的变化表明超大型企业的市场话语权进一步提升。2020年各省份国企改革加速，山西新晋能控股集团重组后产能4亿吨、焦煤集团吸收山煤集团后产能约1.4亿吨，山东兖矿与山东能源形成新的新山能产能2.9亿吨。改革后行业CR5将由33%提升至42%，强化大型企业在煤炭市场中的定价能力。综合而言，小企业受更严格监管和区域政策难以释放产能，大企业联合程度提高，市场格局已经发生深刻变化。图8：全国大型煤企和前10煤企生产对比图9：全国主要煤企产量情况数据来源：煤炭工业协会，wind，国泰君安证券研究 11国泰君安2021年度投资策略会产能端：弹性正明显减弱，中期难有大增量02梳理近四年来发改委、能源局对煤矿新产能批复的节奏，2017~2019年合计批复规模45790万吨、平均产能均在500万吨上下，均为大型优质产能；但其中43280万吨为前期未批先建煤矿的核准。2020年1~11月发改委、能源局新核准煤矿规模产能仅3330万吨，其中66%位于对市场价格冲击较小的新疆；平均产能仅196万吨，未批先建的项目占比仅16%。由于未批先建项目中多数贡献实质性产量，未批先建项目完成核准后，市场实际的新增产能规模非常有限；而非未批先建的多为新疆、较小产能，中期供给端将难有大幅增量。图10：2020年批复产能规模大幅下降图11：2020年批复产能中未批先建项目已经大幅减少数据来源：煤炭工业协会，wind，国泰君安证券研究 12国泰君安2021年度投资策略会进口端：运力释放后，对进口煤的依赖在