策略专题报告：对比美股，A股龙头效应望强化

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《电动化加速，智能化革命》2020.11.15 《《建议》出炉，擎绘蓝图—十四五系列 2》2020.11.05 《A 股 T+0 快了吗？》2020.10.20 [Table_AuthorInfo] 分析师:荀玉根 Tel:(021)23219658 Email:xyg6052@htsec.com 证书:S0850511040006 分析师:李影 Tel:(021)23154117 Email:ly11082@htsec.com 证书:S0850517090005 对比美股，A 股龙头效应望强化 [Table_Summary] 投资要点：  核心结论：①2016 年以来 A 股龙头指数明显跑赢万得全 A。对比美股，A 股估值溢价、成交额占比空间还很大。②龙头效应强化原因之一：转型期行业集中度提高，龙头业绩更优。对比美国，中国各行业集中度提升空间较大。③龙头效应强化原因之二：机构投资者占比上升，且内部趋向头部化，而机构尤其是大机构持仓偏向龙头。  A 股龙头效应较美股有差距。A 股龙头效应凸显，2019/01/04 这轮牛市以来各行业市值最大前五家公司表现远远优于行业整体水平，我们编制的 A 股龙头指数 2016 年以来龙头指数涨幅为 180%，而万得全 A 为 2%。改革开放后我国经历了 3 轮产业结构变革，1990s 年代日用消费品腾飞，2000s 年代工业化和地产链崛起，2010s 年代新兴消费和高端制造发力。1990s 和 2000s年代的龙头公司日渐成熟，足以与美国同类媲美。然而，2010s 年代的龙头公司还正在长大，与美国同行相比这些龙头仍有较大成长空间。绝对值看中美行业集中度仍然有较大差距，中国行业集中度提升仍处在初期。另外，美股龙头估值溢价和成交额溢价比 A 股更显著，A 股龙头溢价还有待提高。  A 股龙头效应强化源于：行业集中度提高。自 1970 年起美国经济开始转型，主要表现为 70-80 年代以低端制造为代表的行业迎来快速发展， 80-90 年代家用电器、电子及机械制造等行业集中度上升。随着美国各行业集中度提升，各行业龙头业绩表现更强。自 2010 年开始中国部分行业集中度进入快速提升阶段，2015 年底供给侧改革提出“三去一降一补”，进一步促进了部分消费和制造业行业集中度进一步提升。随着行业集中度提升，龙头公司占据更大市场份额，从而业绩表现更优异。以各行业前 3 大头部公司营收占比来衡量行业集中度，基本上美股大多数行业集中度均高于我国。我国部分传统优势行业如地产、家电等行业集中度和美国差不多，但是大部分行业集中度还比较低，未来还有较大提升空间。  A 股龙头效应强化源于：投资者机构化、头部化。1980s 年代美国股权投融资大发展催生了股市长牛，大量长线资金入市使得美股中机构投资者占比从1970 年的 20%快速上升至 2000 年的 63%。近年来，A 股内外资机构投资者占比持续上升。内资边际增量资金影响市场风格，相对于散户，机构投资者投资行为更加理性，机构投资持股占比提高将强化龙头股效应。外资持续流入巩固龙头地位，参考韩国和中国台湾的历史经验，外资在对新兴市场的股票进行配臵时，更偏好大盘蓝筹股代表的行业龙头。整体上，内外资均偏好重点布局高 ROE 和大市值公司。参照美国经验，美国规模超 50 亿美元以上的大型股票型基金重仓最多的股票主要是微软、苹果、Visa、宝洁、摩根大通等各行业的龙头公司。公募基金是 A 股机构投资者的主力，近年来公募基金总体规模不断扩张，单只基金规模持续扩大，大型基金数量越来越多。大型的头部基金往往偏好业绩持续性更好和市值规模更大的龙头股，从外，规模越大的主动型基金持仓结构越集中，越偏向持有龙头股。  风险提示：技术创新导致龙头更迭加速，政策扶持中小企业导致龙头化趋势放缓。 [Table_MainInfo] 策略研究 证券研究报告 策略专题报告 2020 年 12 月 03 日 策略研究 策略专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. A 股龙头效应较美股有差距 ............................................................................... 5 2. A 股龙头效应强化源于：行业集中度提高 ......................................................... 8 3. A 股龙头效应强化源于：投资者机构化、头部化 ............................................ 10 pOpMqOzQmNmMrOpMrOtPoPaQ9R9PmOpPoMoOiNpOpNfQmMoNaQtRnPwMnRqMwMpOmM 策略研究 策略专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 A 股大部分龙头涨幅高于行业整体水平 ................................................................... 5 图 2 2016 年以来 A 股龙头表现逐步超越 A 股整体水平 ................................................. 5 图 3 中美股市龙头公司估值溢价程度对比 ...................................................................... 7 图 4 中美股市龙头公司成交额溢价程度对比 .................................................................. 7 图 5 2019 年业绩显示美股标普 500 行业龙头公司业绩更优 ........................................... 9 图 6 20Q3 业绩显示 A 股行业龙头公司业绩更优 ............................................................ 9 图 7 我国各行业集中度有待提高 .................................................................................... 9 图 8 1980 年后期美国非金融企业直接融资占比上升 .................................................... 11 图 9 198