电动汽车行业：热管理系统，四大子系统，单车配套额提升3～6倍

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 5 月 8 日 电动汽车 热管理系统：四大子系统 单车配套额提升 3～6 倍 观点聚焦 投资建议 我们认为从传统能源汽车到新能源汽车，热管理系统的单车配套额会提升 3~6 倍，带来百亿元级别需求，推荐银轮股份，建议关注三花智控、奥特佳和西泵股份。 理由 从我们的需求测算模型来看，新能源热管理单车配套较传统能源汽车会有 3～6 倍的提升。我们测算，2020 年纯电动乘用车和插电式混合乘用车热管理系统单车价值分别为 6090 元和 3340 元，较传统空调系统约 960 元单车水平有大幅提高，对应中国约 80 亿元、全球约 240 亿元市场规模。增量主要来自于热泵、电池热管理、电机冷却和功率半导体热管理系统。 我们创新性的提出新能源系统 W 型发展曲线，国内热管理企业已在零部件级别实现突破。W 型发展曲线以汽车行业市场成熟度和技术成熟度为模型，结合公司产品规划，进行公司定性分析。此分析框架可以用于推论零部件公司所处的时代位置，以及所需达到下一阶段的必要条件。银轮股份已在新能源汽车多个热交换零部件实现批量配套；三花智控的电子膨胀阀和西泵股份的电子水泵均具有较高的进入门槛，而奥特佳已实现从压缩机到 HVAC 系统的全覆盖，松芝股份在乘用车空调系统亦存在较大的业绩弹性。 风险 新能源汽车销量不及预期；热泵系统发展不及预期；补贴政策短期快速退坡。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 银轮股份-A 推荐 12.40 17.7 13.6 奥特佳-A 中性 4.20 29.6 29.1 比亚迪-A 中性 58.00 44.7 28.8 比亚迪股份-H 中性 61.00 35.8 23.0 主要涉及行业 工业 公用事业 基础材料 可选消费相关研究报告 •银轮股份-A | 获吉利 PMA 架构订单，成热管理优选供应商(2018.05.07)•奥 特 佳 -A | 业 务 积 极 调 整 电 动 压 缩 机 市 占 率 有 望 提 升(2018.05.02)•汽车及零部件 | 汽车零部件板块业绩回顾：盈利分化 现金流趋紧 (2018.05.02)•汽车及零部件 | 汽车周报：板块业绩分化，新势力造车登录北京车展 (2018.05.02)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 奉玮 王雷 分析员 联系人 wei.feng@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080513110002 SFC CE Ref： BCK590 lei5.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080118040030 中金公司研究部: 2018 年 5 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 需求测算：EV 单车 6000 元，PHEV 单车 3300 元 ............................................................................................................... 4 系统硬件变化：新添加热陶瓷、电池冷却器、液冷板等大量零部件 ............................................................................... 4 部件价格拆分：纯电动单车价值逾 6,000 元，插电混动逾 3,300 元 ................................................................................. 5 市场容量测算：中国 80 亿元，全球 240 亿元市场规模 ..................................................................................................... 6 行业竞争格局：系统级别仍是外资供应商为主 ................................................................................................................... 6 提出 W 型发展曲线分析框架：推荐银轮股份 ..................................................................................................................... 8 提出新能源系统 W 型发展曲线作为分析框架 ..................................................................................................................... 8 热管理相关上市公司：推荐银轮股份................................................................................................................................... 9 附录：热管理系统变革 - 四套子系统 .............................................................................................................................. 15 传统汽车热管理三套子系统 ： 乘仓制冷、乘仓制热、动力总成冷却 ......................................................................... 15 新能源汽车热管理四套子系统：乘仓、电池、电机、功率半导体 ................................................................................. 16 节能路线：传统空调缺乏高效冷媒，PTC 加热陶瓷能耗高，催生热泵需求 .................................................................. 19 中金公司研究部: 2018 年 5 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表 1: 纯电动车热管理系统变化 .............................................................................................................................................. 4 图表 2: PHEV 热管理系统变化 ...................................