银行业2021年展望：节奏变化与估值分化，后疫情时代的银行股投资

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 12 月 1 日 银行 节奏变化与估值分化，后疫情时代的银行股投资——2021 年展望 观点聚焦 投资建议 2021 年上市银行经营环境取决于一个关键词，即，“后疫情时代”。后疫情时代的宏观利率环境、周期复苏节奏决定了净息差、资产质量等指标走势，推动银行业景气度进入向好通道；后疫情时代的线上经营明显加速，机构竞争不再聚焦单一产品或业务条线而是生态/场景，银行机构显著加快商业模式迭代更新，甚至，部分机构开始变革生产关系以适应新时期竞争态势。向前看，我们重申“业绩反转，而非估值反弹”的行业逻辑，上市银行正处于业绩 V 型反转的起点，其中，包括净息差、不良和业绩周期反转；中长期视角，我们也正处于新一轮业绩/估值分化的开始，头部机构逐渐享有更高的估值溢价以体现资产稀缺性。建议关注两条投资主线：1）银行股票上涨节奏变化，一般分为“盈利增长->报表修复->盈利增长”三个阶段，目前处于第二阶段，重点推荐平安银行-A、兴业银行-A、光大银行-A/H 和 A/H 四大行；2），新一轮业绩/估值分化周期，头部机构凭借高效的公司治理、商业模式有望录得更高的盈利能力和估值水平（ROE 趋近 20%，估值趋近 2.5XPB 或 15-20XPE），招行-A/H、平安银行-A、宁波-A、常熟-A。 理由 业绩 V 型反转的起点。我们预计 2021 年上市银行归母净利润同比增长 9.2%（VS 2020E -4.5% YoY），其中，上市银行净利息收入同比 8.9%（VS 2020E +6.5% YoY），手续费收入同比 10.5%（VS 2020E +6.9% YoY），PPOP 同比 8.9%（VS 2020E +5.3% YoY）、信用成本录得 1.38%（VS 2020E +1.42%）。后疫情时代，我们认为需求复苏弹性好于供给侧，叠加 2021E 流动性内生收紧，上市银行净息差预期向好。 风险溢价反转的起点。行业低估值主要源自市场对于资产质量担忧情绪，当前A/H估值隐含不良率为11.4%/14.2%，高于3Q20上市银行的不良+关注率（3.83%）、1H20 逾期贷款占比（1.55%）。我们认为，中资银行历史上第一次以业绩大幅负增长方式出清风险意味着更真实的资产负债表，大幅度的计提拨备和核销处置、问题机构的有序处置、国企信用债信仰的打破等因素有望推动上市银行资产质量指标显著向好，改善目前 A/H 银行股票风险溢价假设。 新一轮业绩/估值分化的起点。2015 年至今是上一轮分化期，招商银行/宁波银行服务经济转型升级过程中金融需求最旺盛的客群，获得了业绩/估值的成功。向前看，我们认为，上市银行将逐步摆脱严重同质化现象，更多个体呈现出更具竞争力的商业模式。在此，我们提出银行业绩/估值提升的三个阶段：1）资产质量预期管理，优秀的资产质量指标和信息披露可以有效降低风险溢价率，成功案例给予~1.0x 的 P/B 估值；2）差异化的商业模式，招行/宁波公司战略执行得力（同期 ROE 提高），有效服务了财富管理、消费信贷和小微企业客群，成功案例可给予 1.5x 以上的 P/B 估值；3）基于生态经营的数字银行模式，生态/场景的有效经营提高了公司市场份额想象空间，尤其是表外业务，短期表现为客户规模快速增长。 盈利预测与估值 考虑到宏观经济持续复苏，我们下调 2020和 2021 年信用成本并上调净利润预测，同时引入 2022 年盈利预测，2020/2021/2022E 净利润增速对应-4.5%、9.2%、9.0%。 风险 流动性超预期收紧，导致银行资产质量表现不及预期。 张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn 严佳卉 分析员 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177 jiahui.yan@cicc.com.cn 王子瑜 联系人 SAC 执证编号：S0080120070123 ziyu.wang@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 工商银行-A 跑赢行业 8.16 0.7 0.7 建设银行-A 跑赢行业 10.00 0.8 0.7 农业银行-A 跑赢行业 5.27 0.6 0.6 中国银行-A 跑赢行业 5.15 0.6 0.5 中国邮政储蓄银行-A 跑赢行业 7.58 0.8 0.8 招商银行-A 跑赢行业 71.09 1.7 1.6 平安银行-A 跑赢行业 26.80 1.3 1.2 兴业银行-A 跑赢行业 31.60 0.8 0.7 光大银行-A 跑赢行业 7.03 0.7 0.6 中信银行-A 跑赢行业 6.93 0.5 0.5 浙商银行-A 跑赢行业 5.76 0.7 0.7 宁波银行-A 跑赢行业 48.17 2.2 1.9 南京银行-A 跑赢行业 13.28 0.9 0.8 北京银行-A 跑赢行业 7.27 0.5 0.5 常熟银行-A 跑赢行业 10.90 1.2 1.1 江苏银行-A 跑赢行业 9.20 0.6 0.5 交通银行-A 中性 6.38 0.5 0.4 浦发银行-A 中性 12.66 0.6 0.5 华夏银行-A 中性 9.48 0.4 0.4 贵阳银行-A 中性 9.69 0.7 0.6 工商银行-H 跑赢行业 8.19 0.6 0.5 建设银行-H 跑赢行业 10.17 0.6 0.5 农业银行-H 跑赢行业 4.95 0.5 0.4 中国银行-H 跑赢行业 4.68 0.4 0.4 中国邮政储蓄银行-H 跑赢行业 7.31 0.6 0.6 招商银行-H 跑赢行业 79.85 1.7 1.5 中国光大银行-H 跑赢行业 5.15 0.4 0.4 中信银行-H 跑赢行业 6.05 0.3 0.3 浙商银行-H 跑赢行业 4.65 0.6 0.6 交通银行-H 中性 6.09 0.4 0.4 中金一级行业 金融 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2020 年 12 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 投资建议和股票推荐 ............................................................................................................................................................ 4 银行业绩 V 型反转的起点 ...................................................................................................................