传媒互联网行业：交易类平台研究框架，基于“多快好省”的模型

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 11 月 26 日 主题研究 交易类平台研究框架：基于“多快好省”的模型 观点聚焦 投资建议 我们用自创框架梳理了主流的交易型平台，从产业基本面角度看各有亮点。 淘宝/天猫、拼多多和京东三大平台有着不同的价值主张，立足于此的竞争壁垒也日渐牢固。虽然短期市场份额非此即彼，但只要给予时间，考虑中国庞大的消费市场，以及不断深化的线上化进程，每种模式都可能有足够的成长空间。 美团是最大的变量，长期来看，在 AT 构成的中国互联网产业顶层结构里，美团可能不满足于仅对现有业务再次探索。我们的模型也显示，美团正从事一项前无古人的动作，试图击穿交易互联网领域所有的人群和需求。 理由 创新是互联网的灵魂，但风口从新零售、前置仓到社区团购快速切换，总让人眼花缭乱，怎样才能更好的把握创新的脉络？ 亚马逊创始人贝索斯说，“我们需要将战略建立在不变的事情上”。我们认为创新不仅源于无法复制的企业家气质、心理与认知方式，更是一种源于基本理论和法则的行动。这些基本的底层逻辑变化未必迅速，尤其在零售领域。 本篇报告意在探讨不变的事情，基于消费者对“多快好省”不变的追求，我们画出一条由“多快好省”构成的消费者体验无差异曲线，作为交易类平台的研究框架。我们试图用朴素的眼光探寻商业本质的逻辑，可以分析淘宝、天猫、拼多多、京东、美团，也可以分析最近兴起的社区团购、超市到家等模式。 从创新的奖励角度看，淘宝+天猫的组合收获了“多”和“好”，美团收获了“快”，京东和拼多多用不同的方式收获了“省”，他们在淘汰无数对手以及相互竞争中证明了自身的实力，也因此均成长为一线的交易平台。 但从创新的边界看，注重规模效应的“省”限制了品类，注重即时配送的“快”限制了人群规模，强调万能和理想生活的“多”和“好”又导致产品的溢价较高。京东正全力布局 FMCG 领域，美团靠补贴扩大了核心用户基数，他们靠自己的努力对抗外界的限制因素；不同的是，淘宝和天猫则把成本留给了生态，从而释放了平台的价值。 反向创新也不失为明智选择：如牺牲“快”、用时间换成本；牺牲“多”、走精选路线；牺牲“好”、主打高频低价刚需领域。成功者如 Costco、拼多多，尝试者如社区团购，都能在强敌环伺的情况下找到独特的生态位。 我们的结论基于观察到的事实和假设，但假设会随时间变化，我们希望未来再次拿起这套框架，并对照届时既定的环境，会看到不同的空间。 盈利预测与估值 我们看好中国庞大的消费市场和不断深化的数字化进程，以此为基础的主流交易平台都有足够的成长空间。略有区别的是，消费升级是确定性向好的机遇，而生鲜及 FMCG 里则是对于潜在爆发市场和相关公司执行力的正向信任预期。 风险 监管政策变化。 白洋 分析员 SAC 执证编号：S0080520110002 yang3.bai@cicc.com.cn 张非同 联系人 SAC 执证编号：S0080120050015 Feitong.Zhang@cicc.com.cn 张丹峰 联系人 SAC 执证编号：S0080120060024 danfeng.zhang@cicc.com.cn 钱凯 分析员 SAC 执证编号：S0080513050004 SFC CE Ref：AZA933 kai.qian@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 京东-US 跑赢行业 95.00 58.4 38.7 拼多多-US 跑赢行业 170.00 N.M. 128.9 中金一级行业 科技 相关研究报告 • 京东-US | 预计下半年增长势头保持强劲 (2020.08.18) • 京东-US | 三季度业绩表现强劲；再投资灵活性提升 (2020.11.17) • 拼多多-US | 疫情后基本面稳健; 建议逢低吸纳 (2020.08.23) • 拼多多-US | 2020 年 3 季度显著超预期；公司首次实现盈利 (2020.11.13) • 美团点评-H | 短期加大投入换外卖份额，长期同城零售市场前景广阔 (2020.08.23) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 761001241481722019-112020-022020-052020-082020-11相对值 (%) NASDAQ中金传媒互联网 中金公司研究部：2019 年 11 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 基于“多快好省”的消费者效用模型 ...................................................................................................................................... 4 “多快好省”是消费者的永恒追求 ..................................................................................................................................... 4 对“多快好省”与电商的概念界定 ..................................................................................................................................... 5 电商推升消费者体验的无差异曲线 ................................................................................................................................. 6 省：电商崛起的最根本逻辑 ................................................................................................................................................. 7 “省”是第一顺位的需求 ..................................................................................................................................................... 7 平台模式的“省”天然收敛，自营模式的“省”万古流传 .................................................................................................. 7 京东：高效率渠道的代言人 ..........................