金融工程2021年年度专题报告：股指期权在量化对冲中的应用

量化研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 1 期货研究报告 | 量化研究 专题报告 股指期权在量化对冲中的应用 2020 年11 月24 日 金融工程2021年年度专题报告 相关报告 沪深 300 指数走势图 资料来源：文华财经，招商期货 林立东 0755-82763489 linld@cmschina.com.cn F0276194 Z0011354 、  2020 年股票市场回顾：2020 年全年受新冠疫情、美国大选等影响，市场在经历一轮上涨后，缺乏持续上涨的动能。本文回顾了 2020 年 A 股市场所有股票的持续下行时间占比和收益率，数据显示，超过 75%的股票持续下行时间占比超过 30%，超过 50%的股票持续下行时间占比超过 50%。将近 60%的股票收益率小于 10%，超过半数股票收益率小于 0%。  2020 年股指期权市场回顾：股指期权自 2019 年 12 月上市以来，就受到市场的高度关注。作为新兴的基础资产的衍生品工具，股指期权满足了不同的交易和风险需求，更加丰富了投资策略的构建。股指期权的多空操作、非线性收益特征、大量合约可供选择等特点，使得股指期权的成交量和持仓量逐月上升。数据统计显示，平值期权及执行价上下三个档位的期权持仓量和成交量都呈现波峰形状，并延着虚值期权的方向呈现指数级的下降。  利用期权对冲股票组合：本文介绍了三种不同场景下使用期权对股票组合实现收益增强、对冲风险的目标。范例显示，在市场上涨时，使用收益增强的策略可使组合最大收益增加 5 个点；在市场下跌时，使用看跌保护性策略可使组合最大回撤减小 11 个点。本文还介绍了对冲时需要考虑的期权合约选择的问题，典型如合约张数、行权价格和到期日期的选择。为投资者选择对冲工具时提供了建设性的参考。  期权动态 Delta 对冲策略：当投资者进行期权组合交易时，在相关标的资产发生较大波动时，投资者可能面临巨大的亏损。本文介绍了量化 Delta 对冲策略，利用高频对冲手段，动态调整投资者的资产组合头寸的 Delta 值，起到保护头寸的作用，从而大大减少了亏损。 微信公众号：招商期货研究所 量化研究 Page 2 敬请阅读末页的重要声明 一、2020 股票市场回顾 2020年 A股市场大致可分为三个阶段：1-4月受国内外新冠疫情影响出现较大规模杀跌；随后由于疫情态势缓解，央行流动性增大等因素在 6-7 月出现强势上涨行情；之后随着疫情反复、美国大选等因素影响，一致维持宽幅震荡。总体来看，全年行情波动较大，持续上涨的动能缺乏。 图1：上证指数走势图（2020.1-2020.11） 资料来源：招商期货研究所 图2：全市场股票持续下行时间占比统计（2020.1-2020.11） 资料来源：招商期货研究所 为了进一步考察个股下行风险的影响，我们统计了全市场股票在 2020 年下行持续时间(如图 1 中 T1, T2)之和所占全年交易时间的比值，结果如图 2 所示。数据显示，有 75%的股票持续下行时间占比超过 30%，有超过 50%的股票持续下行时间占比超过 50%。显然，单纯地一直持有股票多头会面临严重的市值回撤。 2,4002,6002,8003,0003,2003,4003,6002020/12020/42020/72020/1010%以上 30%以上 50%以上 70%以上 4,102(100%) 3,036(74%) 2,133(52%) 451(10%) T2 T1 系统性风险对冲 收益率风险对冲 pOmPsMxOoPpPrOtQsNmQrQ9PaObRsQpPnPmMeRqRpOiNsQsM9PoMnPxNqRuMvPtRrN 量化研究 敬请阅读末页的重要声明 Page 3 图3：全市场股票收益率统计（2020.1-2020.11） 资料来源：招商期货研究所 图4：全市场股票收益率区间统计（2020.1-2020.11） 资料来源：招商期货研究所 进一步的，通过观察全市场股票 2020 年以来收益率的分布情况，将近 60%的股票收益率小于 10%，超过半数股票收益率小于 0%。如果单纯地买入并持有股票，很难获得预期收益。 虽然国内 A 股市场目前可以实现双边操作，但卖空交易的市场机制仍不是非常健全，融券操作选择股票数量少且对冲成本高，很多时候对冲的想法较难实现。在这样的市场环境下，仅仅通过股票市场的组合配置，难以降低系统性风险，投资收益得不到保障。在震荡下跌或者遭遇黑天鹅事件的情况下，投资者将不得不面临着资金亏损的风险。 去年我们从 A 股市场的股票表现出发对对冲的必要性进行了探讨，介绍了在两种对冲模020406080100120100.00%2300.00% 4500.00% 6700.00% 8900.00% 11100.00% 13300.00%股票个数 收益率 55.42% 15.88% 22.31% 6.38% 收益率<0% 收益率0%~10% 收益率10%~50% 收益率>50% 量化研究 Page 4 敬请阅读末页的重要声明 型下（收益率风险对冲和系统性风险对冲），股票组合与择时对冲的效果对比，并介绍了股指对冲计算器。 而根据我们的研究发现，利用期权市场可以卖空交易的特点，通过特定的数量统计关系进行资产的组合，可以在很大程度上对冲证券市场的趋势性变动，降低投资的系统性风险。尤其是在宏观经济周期性变动的时候，利用期权品种的对冲，可以保证资产组合收益率的稳定。 二、沪深 300 股指期权上市一年回顾 沪深 300 股指期权于 2019 年 12 月 23 日正式上市，成为我国资本市场第一个上市的指数期权产品，标志着我国资本市场风险管理体系的进一步完善，基础资产的衍生品覆盖面得到了进一步的提升，有助于市场投资者进行更精细化的风险管理。股指期权上市之后，产品类型进一步得到了深化，每类基础资产包含了期货、期权等类型，满足不同的交易和风险管理需求，同时也丰富了交易策略，吸引了不同风险偏好的投资者进入市场。投资者类型越丰富，市场稳定性就越高，市场也就越活跃。同时，随着海外专业机构通过 WFOE 进驻中国市场，沪深 300 股指期权的上市也同时吸引了更多的境外投资者参与我国市场，优化投资结构、完整市场生态圈，从而提升市场运行质量，促进市场稳定运行。 沪深 300 股指期权同时上市交易的合约超过 250 个，不同的合约风险管理的效果也会有所不同，对于有风险管理需求的投资者来说，股指期权的可选择性更强，同时股指期权风险管理的策略也更为多样。利用股指期货进行风险管理时，只能选择简单的买卖交易方式，而股指期权由于分为看涨和看跌期权，同时可以进行买卖，还有不同行权价的合约，可以通过单期权策略或者多期权组合的方式，构建非常丰富的风险管理策略。通过中国金融期货交易所统计数据，我们从上市持仓量、成交量与成交金额对沪深 300 股指期权自上市到今日（截止 2020 年 11 月 18 日）进行考察。 表一. 2019年12月-2020年11月股指期权成交与持仓统计 资料来