公用事业行：碳中和背景下，火电的转型升级之路

证券研究报告 （优于大市，维持）《碳中和背景下，火电的转型升级之路》 吴 杰（公用事业行业首席分析师） SAC号码：S0850515120001 2020年11月19日 资料来源：Wind，海通证券研究所 1. 火电定位转向基础能源+辅助调峰 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 国家主席习近平在第七十五届联合国大会上表示，中国将力争于2030年前达到碳排放峰值，努力争取2060年前实现碳中和。碳中和并不意味着化石燃料的完全退出，而是通过减少人均用能、降低化石能源比例、植树造林以及碳捕捉技术等多重方式实现。 “十四五”煤电突围路径包括：1. 加大新能源投入 2. 优化存量火电业务。 图1 “十三五”期间我国碳排放增速稳定在5%以下 mNsRpRwPnMpPqPmPqPmQmNbRaO8OtRmMmOqQlOnMpOkPoPuNbRpNnPwMmQnMNZoOqM资料来源：中电联，海通证券研究所 图2 火电发电量占比超过71% （2020年1-9月累计） 图3 新能源装机占比仅为火电三分之一（截至2020年9月） 2.1 “碳中和”将驱动新能源倍速发展 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 根据全球能源互联网发展合作组织的测算，“十四五”中国风电和光伏新增装机有望达到2.9亿千瓦、3.2亿千瓦，平均每年新增风电装机5800万千瓦、光伏6400万千瓦，合计为1.2亿千瓦。我们认为受产能及并网消纳因素制约，短期内年新增装机实现翻倍的概率较小，“十四五”装机增长或呈前低后高趋势；新能源短期内更多是实现发电量增量替代，而非存量替代火电机组。 据中国储能网援引国际可再生能源署（IRENA），自2010年以来，光伏发电、陆上风电和海上风电的LCOE（平准化度电成本）分别下降了82%、39%和29%；其中，太阳能电池板价格降幅高达90%；预计未来十年光伏和海风度电成本下降空间仍将超过50%。 资料来源：IRENA，中国储能网，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.2 技术进步带动新能源成本下行 4 图4 新能源建设成本下行显著 资料来源：能源局，海通证券研究所 图5 新能源企业盈利水平持续提升 2.2 技术进步带动新能源成本下行 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015年来，随着补贴退坡，新能源行业平均电价波动下行；但技术进步带来运营成本下行，规模扩张带来管理成本优化，行业盈利水平逐年提升。 当前我国主要发电集团的装机以火电为主，但由于融资成本低、风险承受能力强、存量机组调峰调频协同效应显著、上下游关系稳定的优势，行业难有强势新进者；能源结构的转型将驱动龙头公司向综合能源提供商迈进。 资料来源：华能集团官网，大唐集团官网等，海通证券研究所整理 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表1 主要央企能源集团新能源布局及“十四五”装机展望 6 我国能源行业集中度较高，截至2019年，主要央企火电集团（公司）总装机9.5亿千瓦，占全国电力装机的47%；其中火电装机6.5亿千瓦，占全国火电装机的55%；新能源装机1.6亿千瓦，占全国新能源装机的38%。 资料来源：wind，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表2 主要央企火电集团（公司）装机容量及结构（2019） 7 美国电力龙头的清洁能源平均占比为21%，远高于国内的10%。而由于新能源毛利率大幅高于火电（新能源毛利率约50%左右，火电15%左右），新能源占比的提升也将带来公司ROE的上行。 资料来源：wind，海通证券研究所 注：估值对应2020年11月17日收盘价 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 表3 中美电力公司装机结构（2019）及估值对比（倍） 8 总装机 火电 清洁能源 火电占比 清洁能源占比 ROE（2019） PE（TTM） PB（LF） （万千瓦） （万千瓦） （万千瓦） （%） （%） （%） （倍） （倍） 南方电力 4194 3507 687 84% 16% 18% 42 0.7 杜克能源 5114 3855 1260 75% 25% 8% 34 1.5 美国电力 3057 2397 660 78% 22% 10% 22 2.1 美国平均 4122 3253 869 79% 21% 12% 33 1.4 华能国际 10692 8883 1810 83% 17% 2% 15 1.0 华电国际 5662 5011 651 89% 11% 6% 8 0.7 浙能电力 3209 3193 16 100% 0% 7% 9 0.8 中国平均 6521 5696 825 90% 10% 5% 10 0.8 资料来源：wind，海通证券研究所 注：2020、2021年PE来自万得一致预期 2.3 火电龙头加码新能源，战略扩张加速 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 新能源运营属于重资产投资，民企管理优势难发挥，而融资成本低是央企/国企的核心竞争力。已上市新能源龙头多为五大发电集团旗下资产，我们认为寡头垄断的行业格局不会根本性变化。未来传统火电龙头估值或受益于新能源占比提升。 表4 火电、风电行业ROE及估值对比（%） 行业 代码 简称 市值（亿元） ROE（%） PE（倍） PE（倍） PE（倍） 2020/11/17 2019/12/31 TTM 2020E 2021E 风电 600483.SH 福能股份 134 10 13 9 8 600163.SH 中闽能源 60 8 23 12 8 600956.SH 新天绿能 341 13 26 24 22 平均 10 21 15 13 火电 600011.SH 华能国际 799 2 15 9 8 601991.SH 华电国际 349 6 8 8 7 600023.SH 浙能电力 511 7 9 9 8 平均 5 10 9 8 资料来源：发改委、能源局、北极星电力网，海通证券研究所 3.1 电价市场化或将催生电力寡头时代 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表5 2020年来市场电主要政策梳理 主要政策趋势： 1.未提电源侧降电价：2018及19年均提出一般工商业电价降10%，2020年《政府工作报告》未要求电源侧降电价（2019年水电、核电增值税调整部分用于降电价）。我们认为未来行政干预电价将被市场化交易取代。 2.新能源消纳考核或催化绿证市场：2020年首次考核各省可再生能源电力消纳权重，仅天津、北京两地的最低消纳权重高于19年实际值，浙江等12个地区的激励性消纳权重低于19年实际。未完成指标的消纳主体可向超额完成的主体购买其超额完成量或认购可再生能源绿色电力证书。 3.辅助服务市场呼之欲出：各地出台辅助服务成本分摊政策，服务提供方多为火电，但调峰成本常高于调峰电价下限，引入用户侧分摊机制后调峰收入或将提高。 4.电力市场化改革深化细化：浙江省市场化交易价格不含输配电价价差和政府性基金及附加。我们认为这种交易模式下