房地产行业专题报告：政策因子变化，打开长期估值空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/房地产 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 11 月 13 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] 2730.413157.043583.664010.294436.914863.542019/112020/22020/52020/8房地产海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《一线周成交量稳步抬升，二线略回调》2020.11.09 《房地产行业 3Q2020 综述：多数行业指标继续回升，板块超额收益下行》2020.11.03 《十月整体冲量稳定，头尾梯队拉大》2020.11.01 [Table_AuthorInfo] 分析师:涂力磊 Tel:(021)23219747 Email:tll5535@htsec.com 证书: S0850510120001 分析师: 金晶 Tel:(021)23154128 Email: jj10777@htsec.com 证书: S0850518120002 政策因子变化，打开长期估值空间 [Table_Summary] 投资要点：  重点房地产企业资金监测和融资管理规则成型。2020 年 8 月 20 日，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制。会议上形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。我们基于上市房企 2019 年财报数据按照（1）剔除预收款后的资产负债率大于 70%；（2）净负债率大于 100%；（3）现金短债比小于 1 倍的标准，划分为“红、橙、黄、绿”四档。 A 股 119 家房企中有红色房企 24 家，橙色企业 9 家，黄色企业 43家，绿色企业 43 家。H 股 58 家房企中有红色企业 15 家，橙色企业 8 家，黄色企业 24 家，绿色企业 11 家。  分类监管对行业的长期影响：拉平周期，确保平稳。房地产本身属于周期性行业，企业会根据自身运营和周期特征来选择杠杆水平。在严格分类监管或者明确债务上限之后，企业在行业周期间杠杆运用空间将减小，一定程度上可以拉平周期，减少波动，确保平稳运行。此外，对于已经确立行业领先优势蓝筹企业而言，周期平稳、债务上限明确无疑将更大程度出清劣质产能，保障市场空间和长期发展优势。  房企如何应对及维持 ROE？综合三大指标，我们总结房企达标的几种方式包括控制有息负债规模，加大销售规模和现金回笼或者提升回款率以增加预收款，加大股东权益，调整债务结构（减少短债，增加长债）等。  从净资产收益率角度来看，房企的有息负债规模一旦受限，权益乘数一定程度上受限，只能从提升销售净利率，提升资产周转率的角度着手。主要方式包括：1）全产业链扩张，降本提效；2）隐性资产显性化，增厚净资产；3）多元化获取土地，降本增利；4）商住结合，适度布局现金流业务。  投资建议：打开蓝筹长期估值上行区间。我们认为，从 2018 年以来房地产行业的 PE 估值持续震荡下杀的主要原因是政策趋势收紧、行业增量市场见顶、房企高杠杆风险。若上文提到的房企融资监管规则完全执行落地，会改变过往行业内房企依靠加杠杆的对外扩张模式，更多依赖内生性增长的模式，房企之间的竞争走向良性化。房企杠杆率有望整体下调，核心竞争要素转变为土地资源、产品品牌、融资成本、多元化业务布局等。而房企杠杆率相对稳定会带来土地成交量的相对稳定，行业供给总量相对稳定，供需格局稳定，政策对冲减弱。中长期来看，优质龙头房企的业绩增速稳定性加强，债务可控安全性增加，分红确定性增加，长期估值上行。 打开蓝筹长期估值上行区间。A 股重点推荐万科 A、保利地产、金科股份、世茂股份、南京高科、金地集团、中南建设、阳光城，H 股推荐融创中国、中国金茂、世茂集团、旭辉控股集团、龙光集团、建发国际集团、禹洲集团等。物业板块继续关注 A 股招商积余、新大正；H 股中海物业、宝龙商业、佳兆业集团等。  风险提示：房地产行业政策收紧；行业基本面下行。 行业研究〃房地产行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 分档监管预期提升，房企融资管理再成焦点 ............................................................. 5 1.1 “重点房地产企业资金监测和融资管理规则”预期提升 ....................................... 5 1.2 潜在政策对相关房企的影响 ............................................................................. 5 2. 分类监管对行业的长期影响：拉平周期，确保平稳 ................................................ 11 2.1 分类监管是供给侧改革的延展，长效机制的组成部分 ................................... 11 2.1.1 构建三大市场长效机制 ......................................................................... 11 2.1.2 需求侧：房住不炒、因城施策 .............................................................. 12 2.1.3 供给侧：土地供应和保障机制、开发商分类监管 ................................. 13 2.2 行业影响：拉平周期，出清产能 .................................................................... 13 2.2.1 拉平周期，降低波动 ............................................................................ 13 2.2.2 出清产能，保障稳定 ............................................................................ 14 2.3 强者恒强：品牌、运营成关键，企业发展寻求均衡化 ................................... 15 3. 房企如何应对？ ....................................................................................................... 16 3.1 杜邦分析 ................................