2021年信用债年度投资策略：信用重塑，行稳致远

《信用重塑，行稳致远》 ——2021年信用债年度投资策略 证券研究报告 姜 超（固定收益首席分析师） SAC编号： S0850513010002 杜 佳（固定收益分析师） SAC编号： S0850518080002 张紫睿（联系人） 2020年11月12日 概要 1. 市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主 2. 信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清 3. 地产债：立标杆控债务，主体分化拉大 4. 城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧 5. 信用策略：拒绝标签化，回归个体信用 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年中货币政策重回常态，信用债收益率跟随利率债一路上行，回升至去年下半年水平，7月下半月以后债市情绪趋缓，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性，利差持续压缩。 资料来源：Wind，海通证券研究所 1. 今年信用利差跌宕起伏 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 1 2 3 4 5 6 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 3年期AAA中票信用利差 3年期AA中票信用利差 3年期AA+中票信用利差 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右轴） 图 中票收益率与信用利差（减国债收益率， %） 今年尤其是3-4月份债市牛市行情中，新增资金增配中短久期高等级品种，导致等级利差和期限利差双双拉高。年中宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在3年期及以下久期品种上，3年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 中票期限利差（ %） 1. 短久期已下沉，长久期仍谨慎 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 3Y:AA-AAA 5Y:AA-AAA 1Y:AA-AAA 图 中票等级利差（%） 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 AAA中票到期收益率:5Y-1Y AA+中票到期收益率:5Y-1Y AA中票到期收益率:5Y-1Y 今年1-10月信用债净融资额超过3.2万亿，同比增加1.77万亿。其中包括2318.56亿元的疫情防控债。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年11月开始收窄，并于今年1月转正，1-3月民企净融资提升较快，但7-10月债市调整下再度转负。整体来看债市一级融资方面，7-10月转紧明显，但全年还是算宽松的一年。 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：低评级指主体评级为AA及以下，不包括未有评级主体 图 信用债整体、低评级主体及民企净融资情况 图 低评级产业债及城投债主体净融资情况 1. 债市一级融资前松后弱 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 净融资额（亿元） 低评级主体净融资额（亿元） 民企净融资额（亿元） -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 低评级城投（亿元） 低评级产业（亿元） 概要 1. 市场回顾：震荡熊市持续，票息策略为主 2. 信用风险：聚焦边缘国企，僵尸企业出清 3. 地产债：立标杆控债务，主体分化拉大 4. 城投债：短期信仰仍存，区域差异加剧 5. 信用策略：拒绝标签化，回归个体信用 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 利润：关注盈利恢复进度 在今年年初新冠疫情冲击下，一季度A股盈利大幅下行，二季度复工复产后企业经营逐步恢复正常，三季度盈利大幅修复，A股非金融企业20Q3单季归母净利润同比增速由20Q2的-0.78%回升至32.0%。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 非金融上市公司盈利指标 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 2020Q1-Q3 营业利润同比（%） 归母利润同比（%） 营业收入同比（%） 2. 利润：行业间分化明显 图 2020年前三季度非金融上市公司归母净利润增速状况（%） 哪些行业盈利修复最快？石油石化行业在油价回升带动下盈利快速改善。受益于传统基建拉动以及电力电网基建投资速度的加快，三季度建材、基础化工、钢铁及电力设备板块盈利状况明显回升。另外一季度业绩大幅增长的农林牧渔和国防军工板块业绩环比回落明显。 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 -250 -200 -150 -100 -50 0 50 100 150 200 250 2020前三季度较H1变动 2020Q1-Q3 2020H1 2020Q1 注：农林牧渔2020Q1为483%，H1为205%。Q1-Q3为79%，前三季度较H1变动为-125% 2. 现金流：缺口有所收窄，筹资仍能持续覆盖 现金流表现上，整体自由现金流缺口上半年大幅走扩，筹资现金流同幅度增加，三季度缺口有所收窄，筹资现金流仍能持续覆盖资金缺口。投资现金净流出规模增加最多的行业，除了上半年盈利强势的医药行业和农林牧渔外，还包括电力及公用事业、电力设备及新能源、建筑建材等行业，主要系经济逆周期调节下，基建投资速度加快；而汽车、商贸零售等行业投资现金流出减少规模靠前，对外投资放缓。 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 -1000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 2018 2019 2020Q3 20Q3投资现金流同比变动 图 A股非金融企业分行业投资现金流净流出规模（亿元） 2. 债务负担：抬升明显，Q3略回落 图 A股非金融企业资产负债率（整体法）情况 今年上半年企业杠杆率走高，三季度有所改善。截至20年6月底上市非金融企业整体资产负债率为61.48%，较2019年底的60.92%以及去年同期的61.39%略有走高。三季度企业杠杆率在整体上改善，从上半年的61.48%降至60.88%，较去年同期的61.12%略有走低。 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所