房地产行业：基本面降速，预期差再现，2021年八大关键问题

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 11 月 9 日 房地产 基本面降速，预期差再现：2021 年八大关键问题 观点聚焦 投资建议 我们判断 2021 年是房地产基本面降速而非失速年，市场仍将呈现相对平稳的运行态势。我们认为当前地产股具备较为突出的投资价值，低估值已充分计入投资者对政策的担忧，而政策实际运行将存在预期差，以上基本面和政策面的叠加有望带动地产股价值回归（类似股价于 2017 年的表现）。全年维度选股建议遵循四条主线，优选“模范生”、“进步生”、“才艺生”和“加分生”（详见正文），3-6个月维度 A 股重点推荐保利、万科、金地、阳光城、金科、中南，H 股重点推荐华润、世茂、旭辉、融创、越秀、宝龙。 理由 销售还能超预期吗？我们判断 2021年新房成交面积较 2020年有所下滑但幅度有限，成交金额仍可实现小幅上涨，预计 2021 年全国商品房销售面积同比下降 2%，销售额同比增长 2%。 房价还会继续上涨吗？考虑市场对各类房价监测指标存在的诸多问题和认知差异，我们构建中金同质性住宅成交价格指数以反映和定义真实房价变动。该定义下我们判断 2021 年全国房价涨幅整体趋缓，城市分化延续但分化程度边际收窄。 “三条红线”会否显著压制开工、投资增速？我们认为“三条红线”对房企新开工和投资增速存在边际负面压制但幅度均有限，预计 2021 年全国房地产开发投资额同比增速为 6%，新开工面积同比下滑 3%。 竣工能显著回升吗？我们认为 2020年疫情下有效施工周期的损失将在 2021年有所回补，预计 2021 年物理竣工面积同比增长 8%，较 2020 年增速（3%）上行。 融资新规如何影响房企竞争格局？房企运营将分化加剧，行业整合提速。土储扎实是眼下维系发展的基础，财务稳健则锦上添花，公司甚至有余地捕捉更多市场份额。土储及财务薄弱的公司规模发展则需摁下暂停键，甚至有加速退出市场的风险。 行业长期的“游戏规则”是什么？资金将向拿地多元、财务稳健、周转高效的规模房企聚集，行业进入吃“管理红利”的时代。长期格局将是龙头和长尾并存，未来几年头部公司市场份额有可观提升空间。根据拿地集中度现状，我们预计TOP10 房企销售市占率 2020-24 年由 28%提升至约 40%，对应年化销售增速约10%。 什么样的公司将成为“最终赢家”？我们认为具备“冠军相”的公司将会是多元发展，具备盈利与派息持续稳健增长潜力，攻防兼备。 地产股还有投资价值吗？我们预计覆盖标的 2020-21 年盈利同比增长约 13%和16%，带动盈利切换收益。当前板块股息收益率处于历史高位（2020 年逾 5%，2021 年约 6-7%），而估值仍处历史底部。行业尤其优质标的后续基本面表现将对估值中枢提供支撑，部分公司多元业务的价值体现或分拆还将额外提振股价表现。 风险 上行风险：1）国际环境不确定性加剧；2）流动性环境（特别是按揭投放）超预期宽松；3）房企融资政策（尤其是“三条红线”）执行力度弱于预期；4）PPI实际值高于预期。下行风险：1）宏观经济表现超预期；2）流动性环境弱于预期；3）房企融资政策执行力度强于预期；4）PPI 实际值低于预期。 张宇 分析员 SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713 eric.zhang@cicc.com.cn 王璞 分析员 SAC 执证编号：S0080520050003 SFC CE Ref：BOL362 pu.wang@cicc.com.cn 王惠菁 联系人 SAC 执证编号：S0080116110020 SFC CE Ref：BND383 huijing.wang@cicc.com.cn 单击此处输入文字。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 保利地产-A 跑赢行业 21.18 6.1 5.3 万科-A 跑赢行业 34.83 7.9 7.1 金地集团-A 跑赢行业 17.23 6.1 5.3 阳光城-A 跑赢行业 9.43 5.6 4.3 金科股份-A 跑赢行业 10.83 6.2 5.0 中南建设-A 跑赢行业 11.03 5.0 3.8 华润置地-H 跑赢行业 46.40 8.9 7.6 世茂集团-H 跑赢行业 45.20 7.4 6.1 旭辉控股集团-H 跑赢行业 8.39 5.1 4.2 融创中国-H 跑赢行业 51.16 4.5 3.8 越秀地产-H 跑赢行业 2.07 5.0 4.1 宝龙地产-H 跑赢行业 6.77 5.9 4.6 中金一级行业 房地产 相关研究报告 • 虚实“再平衡” | 2021 宏观展望 (2020.11.08) • 房地产 | 中金房地产周报#217：“金九银十”收官，宅地流拍率上行 (2020.11.03) • 房地产 | 9 月统计局数据：销售、投资延续韧性，开工、施工走缓 (2020.10.19) • 房地产 | 长沙-武汉楼市调研：销售端边际有所降温，土地市场热度不减 (2020.10.25) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 中金公司研究部：2020 年 11 月 9 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 基本面：降速不失速 ............................................................................................................................................................ 4 问题 1：销售还能超预期吗？ .......................................................................................................................................... 4 问题 2：房价还会继续上涨吗？ ...................................................................................................................................... 7 问题 3：“三条红线”会否显著压制开工、投资增速？ ................................................................................................. 11 问题 4：竣工能显著回升吗？ ........................................................................................................................................