疫情下的A股基本面3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  2020 年 Q3 单季度全 A（非金融石油石化）归母净利润同比增长较 Q2（9.26%）进一步提升至 21.61%，创业板 Q3 单季度则高达 30.03%。这充分验证了我们在中报财务专题《疫情下的 A 股基本面 2：涅槃重生、驱动切换与行业格局转变》中提出的观点：“下半年 A 股基本面将进一步抬升。”同时，我们在此前专题《后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归》中提出了“景气扩散”和“制造业回归”的观点。根据当前 A 股基本面，我们通过构建“勇者”财务框架对未来有可能进行有效扩张的上市公司细分进行梳理。此外，基于此前我们对 A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手: 1、三季报 A 股基本面进一步提升的关键驱动是什么？ 2、从 ROE 视角，怎样理解 A 股基本面面对疫情时的结构性变化？ 3、制造业回归是大概率事件，我们后续应该如何进行判断和选择？ 4、后续 A股基本面将怎样判断，核心因素是什么？  在历史可比口径下测算出：2020Q3 全 A 归母净利润累计同比负增长-6.04%，营收累计同比为 0.39%，实现本年首次正增长，ROE 较 H1 好转，上升至 8.21%。剔除非金融石化后，Q3 全 A（非金融石化）累计利润和营收同比进一步分别回升至-1.76%和 2.83%，环比 H1 显著改善，ROE 探底回升到 7.33%。从目前来看，全 A 营收已经恢复到正增长状态，利润处于小幅负增长的状态。值得注意的是从中位数角度来看，前三季度全 A 归母净利润中位数增长约 2.16%，营收中位数增长约 0.90%，已经实现利润和营收累计增长双双转正。我们认为营收增速由负转正是 A 股基本面在三季度进一步抬升的核心关键，也充分证明了从三季度开始 A股基本面持续修复的驱动力将从此前的总供给扩张转向总需求扩张。  Q3 高增速主要来自于上中游制造业的强劲复苏。从行业的角度看，上游资源品行业环比 H1 均出现不同程度的正增长，其中建材改善尤为明显；同时，汽车、电气设备、军工等中游制造业复苏趋势强劲，下游必需消费和科技板块业绩相对占优。进一步，从细分二级行业角度观察，目前三季报增长态势良好的细分行业为医疗器械、电机、畜禽养殖、纺织制造、汽车整车、汽车服务、电气自动化设备、电源设备、通用机械、地面兵装、半导体、证券等。其中，汽车行业进一步修复并呈现产业链带动趋势，第三季度实现了 61.46%的单季度高增长。  景气线索：我们在此前专题《后疫情时代的机构配臵：景气扩散、内生修复与制造业回归》中提出了“景气扩散”和“制造业回归”的观点。制造业整体盈利的提升势必提升相关领域景气，以资本开支为代表的扩张行为将是大概率事件。从目前来看，制造业投资正在进一步修复，当前景气细分主要集中在上中游制造业、出口链领域以及高技术制造业领域。后续来看，我们认为在制造业回归的过程中将有更多的制造业进入扩张阶段。通过“勇者”模型对未来存在扩张可能的制造业细分进行预判，我们认为当前储能设备、轮胎、汽车零部件、家具、光学元件、工控自动化、分立器件、楼宇设备、包装印刷、啤酒等制造业细分领域将会进一步扩张，后续实现盈利增长的可能性较大。同时，我们认为行业竞争格局的视角对于未来行业细分景气的预判依然必要。我们利用 A 股上市公司三季报数据，通过中信三级行业营收（TTM）CR3 指标来进行观测并结合 ROE 进行判断，认为当前行业集中度环比高于 2019 年末和 2020H1 水平的行业值得重点关注，主要集中在化工（轮胎）、电子（消费电子设备、被动元件）、轻工（家具）、纺织服装（印染、家纺）、电力设备及新能源（风电、锂电池）、交运（快递）、食品饮料（调味品、肉制品）等领域。  从目前来看，以全 A（剔除金融石油石化）口径进行衡量，A 股上市公司已经到去库存的末端，伴随金融性负债率提升（有息负债扩张），经营性负债率下降至 31.35%的水平（原材料不断消耗），同时经营性流动资产/经营性流动负债比例提升至 1.23（存货生产结转速度加快），相对位臵水平已经接近 2019 年末水平。同时，工业企业已经开始出现一定程度的主动补库的行为。 好，我这边able_Tit le 2020 年 11 月 1 日 疫情下的 A 股基本面 3：拾级而上、需求驱动与制造业复苏 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师 SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 021-35082056 相关报告 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  风险提示：全球疫情超预期，经济增长不及预期 3 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 基本面增长：驱动力从总供给扩张过渡至总需求扩张 ......................................................... 7 1.1. 整体视角：营收转正增长，利润进一步修复 .............................................................. 7 1.2. 结构视角：高增速来自上中游制造业的强劲复苏 ....................................................... 8 2. ROE 视角：当前净利率驱动，后续周转率提升才是核心 ................................................... 13 3. 景气线索：制造业景气回归是大概率事件......................................................................... 16 3.1. 制造业回归视角：基于未来扩张可能性的预判......................................................... 16 3.2. 行业竞争格局视角：重点关注供给面出清推动行业集中度提升的细分...................... 21 4. 后续研判：主动补库或将年底开启，进一步带动基本面提升............................................. 23 5. 附注：当前及未来哪些行业及细分值得关注？——2020 三季报行业业绩简析 .................. 29 5.1. 2020 年 Q3 上中游资源品：建材累计回复正增长 ..................................................... 30 5.2.