旅游酒店及餐饮行业：免税赛道研究，做大市场，龙头胜出

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 10 月 30 日 主题研究 免税赛道研究：做大市场，龙头胜出 观点聚焦 投资建议 购买力提升和消费回流加速将驱动中国免税业持续蓬勃发展。我们认为规模、供应链和运营、渠道点位才是免税业真正的核心竞争力，即使面对有序增加的竞争，中免仍能凭借其多年积淀形成的竞争优势，在未来保持领先的市场份额、及在中国乃至世界的强者地位。 理由 消费回流加速，中国免税业蓬勃发展。2019 年中国免税销售额约 550 亿元，同比增长约 39%。我们预计中国免税业将持续蓬勃发展，根本动力在于：1）购买力提升，由于中产阶级的壮大和更注重自我满足的年轻一代的崛起；2）免税价差维持。中国免税市场增长的特殊或结构性的动力在于消费回流：1）过去中国人大量消费流向境外，中国人每年花费约 1,500 亿美元（约万亿人民币）从美国、欧洲等地购物带回国；2）消费回流主要将由中国免税店不断增强的价格和品类优势、以及离岛免税新政驱动，疫情有望加速这一进程，7 月 1 日至 10 月 19 日海南离岛免税购物金额达 108.5 亿元，同比增长 218.2%。 国内外免税业均存竞争，但仍能形成高集中度。中国一直对免税品采取特许经营的方式，并且免税是全球市场，竞争来自于全球而非仅国内。国外免税业同样不乏竞争，但见证了市场份额整合，如韩国免税牌照总数约 60 张，但两大龙头合计市占率仍达约 65%。 通过 Dufry 看免税业真正的核心竞争力。全球免税第一 Dufry 同样是在竞争较为充分的环境中，通过收并整合不断扩大规模优势（毛利率从 2004 年的 48%提升至 2019 年的 60%），并凭借强大的供应链管理与门店运营基本功，成为全球第一、机场免税霸主（份额从 2003 年的 3%升至 2019 年的超 20%）。 中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势，龙头地位不改。1）规模：2019 年中免实现收入 474 亿元，国内市占率遥遥领先，全球排名第四，Moodie Davitt 预计中免将登上 2020 年全球旅游零售商榜首。规模带来的议价能力和丰富的运营经验是盈利能力的保证。2）供应链和运营：直接向品牌商采购，品牌资源丰富，价格和品类优势不断扩大；供应链管理效率较高，以存货周转天数和应付账款周转天数来衡量，效率比肩 Dufry 和新罗；历史上在北京机场竞标中凭技术分胜出、以及竞得香港机场烟酒标段的经历都是供应链和运营能力的验证。3）核心渠道卡位：尤其在我们认为将成为全球免税战略要塞的海南市场，中国中免占据了三亚和海口的最佳点位，我们认为将成为长期增长的重要动力。2019 年仅三亚海棠湾免税店和北上广机场免税店就贡献了中免 76%的收入，韩国市场也呈现类似规律（韩国 4 个主要点位市占率达 61%），凸显核心渠道的重要性。 盈利预测与估值 重申中国中免的跑赢行业评级，基于离岛免税空间广阔、中免不改强者地位。 风险 免税牌照放开的节奏超预期。 林思婕 分析员 SAC 执证编号：S0080520080005 SFC CE Ref：BPI420 sijie.lin@cicc.com.cn 郭海燕 分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 haiyan.guo@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国中免-A 跑赢行业 280.00 77.2 39.4 中金一级行业 可选消费 相关研究报告 • 中国中免-A | 三季度业绩符合快报，离岛免税国庆后持续较快增长 (2020.10.28) • 旅游酒店及餐饮 | 三亚免税十一假期：持续火爆、体验良好 (2020.10.12) • 中国中免-A | 探寻免税业务本质，中国国旅有望继续保持领先市场份额 (2020.06.12) • 中国中免-A | 全球免税龙头继续迈进 (2020.01.21) • 旅游酒店及餐饮 | 中金看海外·比较 : 消费回流背景下的全球免税行业格局变化 (2019.12.30) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 731001271541812082019-102020-012020-042020-072020-10相对值 (%) 沪深300 中金旅游酒店及餐饮 中金公司研究部：2020 年 10 月 30 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 免税行业：消费回流加速，中国免税业蓬勃发展............................................................................................................... 4 中国人免税消费增长的根本动力：强大购买力+免税价差维持 ................................................................................... 4 中国免税市场增长的特殊动力：疫情后加速的消费回流 ............................................................................................. 5 中国中免：有序竞争不改龙头地位 ..................................................................................................................................... 9 国内外免税业均一直存在竞争 ......................................................................................................................................... 9 通过 Dufry 看免税业真正的核心竞争力 ........................................................................................................................ 10 中国中免拥有规模、供应链和运营、渠道点位的竞争优势 ....................................................................................... 13 投资建议 .......................................................................................................................................................