银行业：变革从内部开始，银行理财子公司的发展路径推演

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 10 月 27 日 银行 变革从内部开始，银行理财子公司的发展路径推演 观点聚焦 投资建议 资管新规推动银行理财回归到本源，理财子公司以独立法人身份在资产管理市场同公募基金、私募基金、券商资管等机构开展竞争。向前看，理财子公司短期维度应聚焦产品净值化，平衡好产品波动性和收益率以保持甚至提高存量客群经营能力；目前中资银行理财子公司经营模式仍然传承自银行理财，中长期应重塑上层建筑以适应资产管理的智力资本驱动型特性，包括组织架构、薪酬激励等内容。我们在报告第三部分介绍了摩根大通、道富和纽约梅隆案例，聚焦组织架构、薪酬激励、外延式并购等，希望可以为中资银行理财子公司发展提供借鉴。 理由 从野蛮生长到回归本源，更具竞争力的理财子公司牌照应避免银行系基金公司覆辙。凭借客群渠道、资产供给等优势，银行理财成为资产管理市场的重要参与者，也是银行获取客户、经营客户和营收利润贡献的有效组成方式。我们估算 2019年银行理财业务对营收贡献大约为 2.2%，对净利润贡献大约为 5.0%。向前看，预计中国资产管理管理未来十年 CAGR 为 10.7%，2030E 规模为 254 万亿元，相比其他牌照，理财子公司在投资范围、流动性监管等方面更具竞争力，但目前缺乏市场化的薪酬激励和投研能力，这也是银行系基金公司经营不善的主要原因。 理财子公司发展路径推演，短期聚焦客群留存，中长期重塑适合智力资本驱动型业务发展的商业模式。目前理财产品客群的风险偏好较低，85%的理财产品风险等级为低风险或者中低风险，产品更加强调稳定收益率，即收益率略高于存款但仍然保持较低的净值波动性。 ► 短期内，我们预计理财产品净值化将推升产品波动率，波动性和收益率的平衡、新老产品的对接转换是理财子公司留存客群的主要工作。我们认为，充分有效的投资者教育有望提高客户中长久期产品接受度，增大非标投资可操作空间，同时权益收益也是增厚收益的重要选择。 ► 中长期看，未来子公司和母行的关系不再是此前上下级关系，而是甲乙方的委托关系，定位为产品提供中心，我们认为原属于母行的客群渠道、资产供给、流动性支持等助力因素将逐步淡化甚至消失。另外，功能监管意味着资产管理参与者的适用法规一致，理财子公司牌照溢价归零，理财子公司将同公募基金、私募基金、券商资管等机构站在同一赛道。变革从内部开始，理财子公司中长期必须建立适配资产管理行业发展的商业模式，比如，重塑薪酬激励制度对标公募基金，全面提升投研能力；实现投研风控一体化，以实现投资管理到产品的快速响应；顺应市场发展趋势，积极调整产品结构品类。 理财子公司发展的国际经验借鉴，多种方式提升能力。银行理财业务由独立法人机构开展，是国际上广泛运用的方法，理财子公司使得国内资管业进一步和国际成熟经验接轨。通过借鉴道富和纽约梅隆的成功经验，我们认为理财子公司可以通过收购资管子公司的方式增强资产管理能力，尤其是涉及权益、另类等投资品种，中小银行也可以考虑专业化的发展路径（剥离商业银行业务，聚焦资产管理等高盈利细分市场），同时，摩根大通的多元化薪酬激励和组织架构亦值得效仿。 盈利预测与估值 维持盈利预测和目标价不变。 风险 理财新规过渡期净值化压力大于预期。 张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 严佳卉 分析员 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177 jiahui.yan@cicc.com.cn 耿浩淼 联系人 SAC 执证编号：S0080120080073 julie.geng@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国邮政储蓄银行-A 跑赢行业 6.51 0.7 0.7 光大银行-A 跑赢行业 5.66 0.6 0.6 平安银行-A 跑赢行业 23.64 1.2 1.1 宁波银行-A 跑赢行业 43.86 1.9 1.7 招商银行-A 跑赢行业 62.80 1.6 1.5 兴业银行-A 跑赢行业 25.40 0.7 0.6 招商银行-H 跑赢行业 73.00 1.6 1.4 中国邮政储蓄银行-H 跑赢行业 7.20 0.6 0.5 中国光大银行-H 跑赢行业 4.43 0.4 0.4 农业银行-H 跑赢行业 4.79 0.5 0.4 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 银行 | 新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里; (2020.09.17) • 银行 | 中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系 (2020.08.31) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 78891001111221332019-102020-012020-042020-072020-10相对值 (%) 沪深300 中金银行 中金公司研究部：2020 年 10 月 27 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 银行理财子公司的战略定位 ................................................................................................................................................. 4 银行理财十六年发展回顾，从“规避监管”到“回归本源” ..................................................................................... 4 银行理财市场高度集中，预计头部效应更加凸显 ......................................................................................................... 5 银行理财的三大定位：获取客户、经营客户、利润中心 ............................................................................................. 6 资管新规后时代，银行理财子公司牌照优势大于其他资管机构牌照 ....................................................................... 15 理财子公司发展路径推演 ....................................................................................................