固定收益专题报告：PPI短期继续回落，中期上行风险未消，兼议PPI的短期和长期预测方法

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Title] 相关研究 [Table_ReportInfo] 《LIBOR 改制的原因、过程以及我国所面临的挑战》2020.10.16 中国制造业还有优势吗？——读《枢纽》&《溢出》2020.10.15 《 分 省 城 投 挖 掘 之 蜀 地 四 川 》2020.10.12 《银行为何缺钱？10 月资金面怎么看？》2020.9.28 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email:jps10296@htsec.com 证书:S0850517070004 联系人:孙丽萍 Tel:(021)23154124 Email:slp13219@htsec.com PPI 短期继续回落，中期上行风险未消 ——兼议 PPI 的短期和长期预测方法 [Table_Summary] 投资要点：  9 月 PPI 同比再度下行。9 月 PPI 环比上涨 0.1%，同比降幅小幅扩大 0.1个百分点至-2.1%，结束了此前同比增速连续 3 个月上升的趋势。环比价格表现上，生产资料价格继续上涨，而生活资料价格转跌。分行业来看，受国际原油价格变动影响，油气开采、燃料加工等石油相关行业价格普遍出现回落。  预计 10 月 PPI 继续回落。1）截至 10 月 16 日数据来看，生产资料价格指数同比降幅扩大，根据生产资料价格指数预测 PPI 同比显示 10 月 PPI 同比或小幅回落；2）通过高频数据月均值的环比推算 PPI 同比的效果相对较好，10 月以来，煤价回升、钢价和煤价回落，预测 10 月份 PPI 同比将继续小幅回落。  PPI 长期趋势研判。PPI 整体回升趋势有望延续至明年上半年，拐点或在明年 5 月份。1）M1 同比领先 PPI 同比 10 个月左右，17 年以来 M1 和 PPI二者的相关性达到 0.94（PPI 同比与 MI 同比（滞后 10 期）），通过 M1 同比增速定性分析未来 PPI 走势，可以看出 PPI 回升趋势有望延续至明年上半年。2）布伦特原油、LME 铜、螺纹钢等价格同比变化均领先 PPI 同比 1个月左右。回归分析中，国际油价和铜价可以解释我国 PPI 同比变动的 90%左右，虽然对 PPI 拐点的预测波动性过大，但对于拐点所在时点的预测仍具有很大的参考性，分析表明 PPI 拐点或在明年 5 月份，今年 5 月份 PPI同比下降至-3.7%，低基数下或支撑明年 5 月份 PPI 同比为高点。3）国际油价和国内螺纹钢的价格变动解释了我国 PPI 同比增速的 94%左右，且对PPI 拐点的预测效果相对较好，预测结果表明 PPI 拐点大概率在明年 5 月份，拐点值或在 5%左右。  PPI 上行阶段或持续至明年上半年。1996 年以来，PPI 经历了多轮上行阶段和下行阶段，上行阶段平均持续 13 个月，下行阶段平均持续 19 个月。今年 5 月份 PPI 阶段性见底，同比增速下降至-3.7%，根据上行阶段平均持续月数来推算，PPI 震荡回升的趋势或持续到明年 6 月份左右。过去 7 个上行阶段，最小上行阶段持续月数为 10 个月左右，总体来看，PPI 拐点或在明年上半年。  债市展望：利率拐点未至。13 年以来，债市与 CPI 的相关性逐渐减弱，但债市与 PPI 的同趋势性依然较高，02 年以来，PPI 同比变化与 10 年国债收益率的拐点基本一致，17 年以来这种相关性提高至 0.78。结合 M1 对 PPI的领先性、布伦特原油+螺纹钢或 LME 铜的回归分析、以及 PPI 运行周期持续月数来看，PPI 拐点大概率在明年 5 月份左右出现（4 至 6 月份），因此，今年四季度债市趋势性拐点将继续缺席，我们预计拐点将在明年上半年。维持十年期国债收益率四季度 3.0~3.3%、明年上半年回升至 3.5%的判断。 2 固定收益研究 证券研究报告 固定收益专题报告 2020 年 10 月 20 日 固定收益研究—固定收益专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 如何看待近期 PPI？ .................................................................................................. 4 1.1 9 月 PPI 同比再度下行 ............................................................................................. 4 1.2 预计 10 月 PPI 继续回落 ......................................................................................... 4 2. 如何看待明年上半年 PPI 走势？ ............................................................................... 6 2.1 PPI 长期趋势研判 ...................................................................................................... 6 2.2 PPI 上行阶段或持续至明年上半年 .......................................................................... 8 3. 债市展望 .................................................................................................................... 8 nMnOqOxOpOoOpQpMsNrNqR7N8QaQtRpPnPpPkPrQrRiNpNmM6MmOmPxNpPqQuOrQpQ 固定收益研究—固定收益专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 PPI 分行业同比变动（20 年 9 月，%） ............................................................. 4 图 2 PPI 季节性趋势不明显，且波动范围较大（PPI 同比，%） ............................... 4 图