商品策略月报：季节性供需错配下工业品偏弱

研究院 原油&商品策略组 潘翔 原油&商品策略组组长  0755-82764736  panxiang@htfc.com 从业资格号：F3023104 投资咨询号：Z0013188 联系人： 孙家南 沥青与成品油研究员  0755-82764736  sunjianan@htfc.com 从业资格号：F3039730 宋晨阳 商品策略研究员  0755-23887993  songchenyang@htfc.com 从业资格号：F3042880 相关研究： 1 月全球制造业 PMI 强劲，拉动商品外需 2018-02-06 2017 年经济平稳收官 更多关注美元动态 2018-01-29 华泰期货|商品策略月报 2018-05-28 季节性供需错配下工业品偏弱 ⚫ 宏观总需求及流动性：宏观经济偏弱，实体流动性持续偏紧 总体上看 4 月制造业生产经营形势与上月大致持平；投资上因需求释放较晚，短期不必过于悲观，仍需结合中微观的库存和价格水平判断下游需求的强度；消费上随着居民可支配收入的回落和居民负债压力上升，带来日常消费压缩；出口预计二季度出口维持较高增速。目前来看 6 月需求的积极性不大，预计经济在有韧性的情况下，并不会出现大的回落，而长期来看，维持经济继续呈 L 型底部震荡的观点。 全球范围来看，各国央行 QE 购买规模开始有所收缩，全球流动性边际趋紧；国内实体流动性上看，银行扩张资本动力较低，实体流动性持续偏紧。 ⚫ 中观行业需求：房地产下行通道，拖累家电和汽车行业，新能源汽车延续增长势头 房地产销售有所回落，地产投资虽难以触碰去年的高位，但仍会保持一定增长，全年投资不悲观，但资金来源方面的压力还是制约房地产行业资本开支的主要因素。 汽车行业在在今年购置税优惠政策完全退出的情况下，行业增长压力较大。重卡上看目前来看，若仅靠工程车驱动则全年增速或存隐忧，另外环保力度加码，对重卡的销量形成支撑。新能源车方面，未来随着补贴政策效用递减，双积分政策将成为新能源核心驱动力。家电上看，在地产销售回落下，家电增长幅度将趋缓，而中美贸易战的终止，缓和了两国贸易关系，有助于消除对家电出口增长带来的负面担忧。 ⚫ 商品供给：受开工季延后影响，工业生产超过预期 随着去产能任务超预期完成，使得供给侧结构性改革对利润增速，叠加去年高基数与今年PPI 下降的影响，高位回落将是今年工业企业利润增速的常态。随着延后的开工季的到来，工业增加值增速短期小幅加速，但往后看在需求进一步疲软下，工业增加值的高增速不会是长期现象，此外主要工业品产量短期出现小幅反弹，但长期来看，在我们预计工业生产稳健发展下，主要工业品产量不会大幅下滑。进口上看，大宗商品进口增速提升，部分缘于去年同期低基数效应导致，同时受益于国内生产性需求阶段性修复的提振。 ⚫ 商品库存：工业企业进入被动补库存阶段 随着 2018 年以来产成品库存增速上行，同时利润同比增速下行，进入被动补库存阶段。黑色板块上成材库存下降较快，但仍处高位，原材横向走势；有色板块上锌、镍交易所库存持续回落；能化板块上，动煤电厂库存横向震荡，橡胶保税区库存不符合季节性规律；农产品板块上，进口大豆港口库存、全国豆粕库存、国内豆油商业库存均高于去年同期；棉花商业+工业库存呈持续回落。 华泰期货|商品策略月报 2018-05-28 2 / 32 商品总体： 季节性供需错配下工业品偏弱 宏观总需求及流动性：宏观经济偏弱，实体流动性持续偏紧 4 月份官方制造业 PMI 为 51.4%，较 3 月小幅回落 0.1 个百分点。需求端上看，新订单指数和新出口订单指数分别较 3 月小幅收缩了 0.4 和 0.6 个百分点至 52.9%和 50.7%。供给端看，生产指数同上月持平仍为 53.1%，4 月生产经营活动预期指数为 58.4%，为今年以来的次高水平，目前企业库存水平仍处于较高水平，4 月原材料库存为 49.5%，仅比 3 月回落 0.1 个百分点，明显高于过去 12 个月以来的平均水平，制造业企业 2 月以来原材料备货明显增加，反映了对未来生产经营的乐观判断。总体上看 4 月制造业生产经营形势与上月大致持平，生产端和需求端明显好于去年同期。 固定投资上看，1-4 月固定资产投资同比增速从上月的 7.5%进一步降至 7.0%，其中 1-4 月基建投资（不含电力）放缓较为明显，累计同比从 3 月的 13%降至 12.4%，而制造业投资有所改善，1-4 月累计同比从上月的 3.8%反弹了 1 个百分点至 4.8%，此外，1-4 月地产投资累计同比较上月小幅回落了 0.1 个百分点至 10.3%，仍维持在相对高位。微观上看要乐观与宏观数据，首先水泥价格和产量在 4 月以来出现明显反弹，另外 PMI 上看基本上与上月持平，我们认为今年由于开工较晚等因素的影响，需求释放较晚，短期上看对于下游复工需求的修复也不必过于悲观，仍需结合中微观的库存和价格水平判断下游需求的强度。 4 月消费增速略低于预期。4 月社会消费零售总额当月同比较上月放缓了 0.7 个百分点至9.4%，1-4 月累计同比 9.7%，较 1-3 月的 9.8%小幅回落。分类别看，商品零售从 10%降至9.4%，餐饮从 10.6%降至 9.6%，随着居民可支配收入的回落和居民负债压力上升，带来日常消费压缩，地产相关类消费小幅放缓，也受到房地产销量放缓的影响。 出口上看，根据海关总署公布的数据，4 月出口以美元计价同比增速为 12.9%，以人民币值同比增速为 3.7%，整体好于市场预期。截至数据发布时，“中美贸易战”阴云仍在，但实际影响是企业可能因担心未来的关税而将贸易提前而非减少贸易，海外经济基本面虽未发力走强但整体表现较为平稳，这些因素支持二季度出口维持较高增速。此外，5 月 19 日，中美领导人就中美贸易达成共识，释放温和信号，出口有望成为中国经济托底支撑。 4 月 PMI 较上月小幅收缩，总体上看 4 月制造业生产经营形势与上月大致持平，生产端和需求端明显好于去年同期。从三驾马车上看国内总体需求，投资上今年由于开工较晚等因素的影响，需求释放较晚，短期上看对于下游复工需求的修复也不必过于悲观，仍需结合中微观的库存和价格水平判断下游需求的强度；消费上随着居民可支配收入的回落和居民负债压力上升，带来日常消费压缩，地产相关类消费小幅放缓，也受到房地产销量放缓的影响；出口上海外经济基本面虽未发力走强但整体表现较为平稳，这些因素支持二季度出口维持较高增速。目前来看 6 月需求的积极性不大，预计经济在有韧性的情况下，并不会出现大的回落，而长期来看，维持经济继续呈 L 型底部震荡的观点。 华泰期货|商品策略月报 2018-05-28