中资美元债违约及处置全回顾

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2020 年 10 月 13 日 信用 固定收益研究组 张烁文 王瑞娟 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 雷文斓 王海波 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070015 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 中资美元债违约及处置全回顾 中资美元债违约总结 目前中资美元债违约金额总计约 250 亿美元，累计违约率约 3.11%。从 1998 年的第一单违约以来，截至 2020 年 9月 15 日，中资美元债共有 85 支债券发生违约，违约债券金额合计约为 250 亿美元，涉及的最终债务人共 45 家。以累计违约前余额/全部存量余额来统计累计违约率，目前中资美元债的累计违约率约为 3.11%。 近年中资美元债违约开始明显提升，2018 年和今年是中资美元债违约的高峰。其中，2018 年因去杠杆带来信用收缩、再融资压力提升，境内违约激增，境外美元债也达到违约的高潮期；2020 年以来疫情使得企业内部现金流恶化，同时美元债市场受海外疫情扩散、美元流动性紧张、基金被动赎回等影响大幅波动，一级市场再融资一度停滞，之后恢复，但是高收益发行人再融资难度明显上升，2020 年以来违约再度攀升。 违约主体集中于非国有企业。从违约企业所有权属性来看，中资美元违约债券涉及国企和非国企发行人分别为 5 家和40 家，占比分别为 11%和 89%；国企和非国企违约债券金额分别为 29.5 亿美元和 220.49 亿美元，占比分别为 12%和 88%，总体来看违约显著集中于非国企。 房地产和能源类行业违约金额占比较高。按违约债券违约前余额计算，以彭博二级行业分类来看，违约前三的行业分别为房地产、勘探及生产和金属与矿业，违约金额占比分别为 16%、15%和 13%。不过地产行业由于存量规模也较高，因此行业违约率实际不高，按目前存量规模计算，地产行业违约率为 1.89%。 近年境内外市场联动愈发显著，境内外违约趋势类同，境外违约主体与境内发行人也高度重合。主要由于：发行人重叠度上升；境外市场投资者也多来自境内资金；境内评级辨识度低倒逼境内投资者对境外评级行动关注度上升。 中资美元债违约处置总结 中资美元债具备较为成熟的条款保护机制。中资美元债通常有明确的事前约束条款，对违约事件、违约责任认定、违约后程序有明确界定和说明，条款整体执行也更为严格。境外债券违约后处置机制主要包括两种类型，一是自主协商重组，即债权人和债务人以庭外自主协商方式作出重组合约安排，具体包括债券置换、展期、条款变更（减免本息、分期清偿）、债转股及其他庭外债务重组方案，二是破产清算/重整/保护，即由法庭参与解决。 破产和债券置换为中资美元债主流的处置方式。从已确认的中资美元债违约后处置方案来看（仅以债券处置方案为准），主要包括破产、置换、回购、债转股和展期类型，其中破产的认定以法院裁定或受理破产为准。可以看到，破产和债券置换的占比最高，二者规模占比分别达 37%和 25%，是最为主流的两类处置方式。 国企回收率高于非国企：截至 2020 年 9 月 15 日，已确认处置方式的违约发行人共 30 家，违约债券金额约 189 亿美元，违约债券支数为 61 支，这部分债券总体的现金回收率为 26.18%。其中，国企和非国企的现金部分的回收率分别为 55%和 21%，国企回收率总体高于非国企。不过由于国有发行人确认的处置方式主要包括破产清算、债券置换和折价回购，且部分企业违约已过去较长时间，破产清算下的受偿率、债券置换后新票据的偿付情况和折价回购剩余部分的清偿率不容乐观，剔除现金清偿部分的后续清偿率可能不高。而非国企债务处置方案常采取债券置换、债转股、展期等方式并可能附加或然价值权，这部分处置方案实际价值可能较高，但相应价值未纳入现金回收额测算，考虑这部分之后的真实回收率可能更高。 破产清偿率普遍较低且回收历时较久。广国投于 1998 年裁定破产，2003 年完成破产清算程序，彼时历时约 5 年公司层面债权清偿率共计为 12.5%，此后处置和追偿一直持续到 2019 年。盛大科技于 2011 年进入破产重整程序，历时 5年后获得 1.08%的债券现金清偿率，江西赛德 LDK 公司 2015 年法院裁定受理其破产申请，2016 年 9 月公司重整计划获得批准，普通债权获得 6.62%的现金清偿率。而其余主体进入破产重整后目前尚未有明确清偿率，如北大方正于 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 2020 年 2 月被法院裁定受理破产，进入破产重整程序，洛娃、沪华信等亦被法院裁定破产，但目前尚未有针对境外美元债的清偿方案。总体来看，截至目前，对于已进入破产程序的违约发行人，确定了清偿方案的违约债券总体回收率约 28%。 债券置换下回收率显著高于破产清算情形。截至 2020 年 9 月 15 日，中资美元债中采用债券置换的违约发行人共 7家，违约金额 47.81 亿美元，其中 2 家为国有企业，其余均为非国企。从回收率来看，考虑现金清偿及债券置换后新票据的后续兑付或购回部分的回收率，债券置换下总的回收率达 48%，即便考虑全部本金，回收率也达到 42%，显著高于破产情形下的回收率。此外，由于部分置换新票据还未到期，后续兑付情况未知，有的还附加或然价值权，如果企业经营和融资得以恢复，可能会有更加合意的回收率。 案例详解 以上是从整体层面对债券发行人违约后处置进行的梳理和总结。除此之外，我们从单个发行人角度选取了一些代表性案例来进行详细的跟踪和点评。本次我们讨论的案例包括（1）破产案例：广国投、北大方正；（2）债券置换案例：佳兆业、天津物产；（3）折价回购案例：青海省投；（4）展期案例：中民投；（5）诉讼案例：山水水泥、汇源果汁；（6）白武士案例：兴业太阳能。 nMsRtNvMqRqQqPpMoRtPpO7NdN6MtRnNtRpPlOoPqQjMmNtQ8OoMsQuOqMzQuOpMnQ 中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 13 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 中资美元债违约总结 .............................................................................................................