中资美元债9月月报：大选对中资美元债影响如何？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 10 月 16 日 信用 固定收益研究组 张烁文 王瑞娟 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 东 旭 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 王海波 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 大选对中资美元债影响如何？ ——中资美元债 9 月月报 市场回顾：市场整体下跌，一级新发放量 9 月中资美元债整体下跌，高收益跌幅大于投资级。9 月中资美元债总回报率为-0.6%，投资级和投机级回报率分别为-0.2%和-1.5%，投机级跌幅大于投资级。从收益率和利差水平来看，中资投资级收益率和利差走扩 7bp 和 8bp，投机级收益率和利差则大幅走扩 148bp 和 153bp，主要受下旬恒大事件推动。截至 9 月底，中资投资级和投机级收益率分别 2.23%和 9.34%，二者利差分别为 188bp 和 919bp，已收复部分失地，不过较恒大事件前利差仍分别走扩 5bp 和 130bp。分行业来看，9 月表现城投>金融>地产，其中地产板块整体下跌，金融利差小幅走扩，城投板块较为坚挺。 一级新发放量，金融新发为主。经过 8 月的发行淡季后，9 月中资美元债发行量达 269 亿美元，较 8 月环比大幅提升92%，较去年同比提高 14%，为自今年 1 月以来发行量的次高，不过与 1 月新发主要由地产板块贡献不同的是，9 月新发主要由金融行业和其他行业的大型国企贡献。行业分布上，9 月房地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为 14%、12%、45%和 28%，评级分布上，9 月投资级发行量占比进一步提升至 78%。分行业来看，地产美元债发行量环比继续下降，分化继续；城投发行量环比提升，优质城投需求较好；金融行业新发维持高位。 展望：我们维持近期观点，经过 9 月下旬高收益板块的回调后高收益板块估值的吸引力有所上升，但与境内估值相比优势尚不十分突出，尤其是资质较佳的主体境内外利差空间不大，如需获取额外溢价可能需有所下沉承担信用风险或加杠杆提升收益。此外，近期人民币升值趋势下汇率方面亦不占优，短期来看美国大选以及地缘政治和秋冬疫情也存在变数，在宏观波动的背景下市场波动性可能提升，小概率的尾部风险也可能带来不小的冲击，因此我们建议短期内保持谨慎观望，维持中短久期降低组合波动率，待趋势更明朗再提高仓位。 大选对中资美元债影响如何？ 首先，回顾 2016 年美国大选期间，中资美元债收益率整体震荡上行，投资级表现弱于高收益。从回报率来看，2016年四季度中资美元债总回报率为-1.9%，整体呈现下跌，其中投资级板块回报率为-2.3%，高收益板块回报率为 0.8%。分行业来看，房地产和金融板块回报率分别为-0.7%和-1.1%。从收益率和利差水平来看，投资级中资美元债收益率跟随美债利率明显抬升；投机级收益率有所上行，不过利差小幅收窄。 从大选前后来看，在大选结果确定之前市场多维持震荡，大选结果确定后市场可能快速反应。在大选结果出来之前，由于大选带来的后续政策和选情的不确定性使得投资者维持观望和谨慎态度，市场整体维持震荡态势，例如 2016 年10 月至 11 月初，美股市场持续维持弱势，全球主要资产也多数下跌，中资美元债也不例外，投资级和投机级收益率均有所上行，利差表现较为震荡，主要压力来自于投资者对后续政策走向不确定性的担忧。而在 2016 年特朗普意外赢得大选后，受其大规模基建和减税等商业友好的政策预期刺激，美股、美债利率和美元在大选结果出炉后均大幅上行，中资美元债收益率也整体跟随上行，因此大选结果在短期内的影响较为重大。 比较 2016 年和今年，相似和不同之处主要在于：相似之处包括：债券收益率走势有所类似，均在开局出现下跌，此后反弹，至大选前较为波动；大选前货币政策宽松力度趋缓，基准利率触底后回升和盘整；大选前 9 月风险资产均已出现回调。不同之处主要在于：由于疫情因素影响，本次经济增长面临的不确定性更大；货币政策宽松力度虽均边际放缓，但今年来看大概率仍延续宽松；中美摩擦白热化，地缘政治风险提升。 后续来看，美国大选不同情形下中资美元债市场可能的表现如下：具体发生哪种情形仍存在较大变数，风险偏好的变化也存在较大不确定性。仅从大选不同情形来看：（1）情形一：总统：拜登；众议院：民主党；参议院：民主党（民主党横扫）：此情形下，我们认为，市场风险偏好可能短期提升，美债或存在一定上行压力，风险资产则总体受益，中资美元债表现还取决于拜登胜选后对中国的政策态度，目前来看其部分主张仍对市场有所压制，如果短期内压制力中金公司固定收益研究：2020 年 10 月 16 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 度有所缓和，那么中资投资级收益率可能跟随美债基准利率有所上行，不过利差可能收窄，高收益板块则可能受益于风险偏好的提升短期偏积极，高收益表现可能优于投资级。（2）情景二：总统：拜登；众议院：民主党；参议院：共和党（总统民主党，但国会维持现状分立状态）：此情形下，我们认为，考虑到财政和税收政策可能有一定阻力，风险偏好提升可能不及情形一。美债可能有所震荡，中资美元债表现类似情形一，但由于风险偏好存在不确定性，我们预计高收益板块受益程度也不及情形一。（3）情景三：总统：特朗普；众议院：民主党；参议院：民主党（总统国会对立）：此情形下，我们认为，考虑到总统和国会严重对立加大后续的不确定性，且中美关系可能面临更大压力，因此总体上不利于风险资产表现，美债利率可能维持中性甚至在避险情绪驱动下可能下行，风险偏好的下行和中美关系的不确定性也不利于中资美元债表现，高收益板块可能弱于投资级。（4）情景四：总统：特朗普；众议院：民主党；参议院：共和党（总统和国会结果均维持现状）：此情形下，我们认为，由于与现状类似且大选的靴子落地，不确定性相对下降，但特朗普对中国制裁措施可能仍将继续，风险偏好可能难以大幅提振，中资美元债短期总体表现可能中性震荡，高收益板块可能略优于投资级。（5）情景五：总统：特朗普；众议院：共和党；参议院：共和党（共和党主导）：此情形下，我们认为，