宏观专题报告：百岁美联储如何“乘风破浪”？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 09 月 29 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《我们不一样——再论为何 A 股会有风格切换！》2020.09.20 《城市准备好“迎新”了么？——“十四五”前瞻系列之一》2020.09.14 《买股还是买债，周期还是成长？——信用周期角度的选择》2020.09.13 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:应镓娴 Tel:(021)23219394 Email:yjx12725@htsec.com 百岁美联储如何“乘风破浪”？ [Table_Summary] 投资要点：  货币政策百年演变：危机与变局。美联储货币政策具体可分为最终目标、中介目标和政策工具 3 个部分。1913 年-40 年代末：大萧条的考验。美联储成立于 1913 年，其最初成立的目的就是维护金融稳定，主要依据真实票据理论和金本位制度。但在而后遭遇的大萧条考验中，美联储并没能很好地履行其职能，因而大萧条后，美国银行业进行了全面改革，货币政策目标也逐步侧重于稳定就业。至此，美联储已确立了再贴现率、公开市场操作和法定存款准备金率三者并举的政策工具。1951 年-1979 年：货币政策初独立。1951年美联储正式脱离财政部，进入货币政策独立时代，确立了物价、就业双目标。但由于 60 年代人口结构的变化以及凯恩斯主义的支持，美联储重新将提高就业作为首要目标。由于对通胀容忍度的提升，美国货币政策变得过于宽松，物价从 60 年代后期开始加速上行。再加上 70 年代两次石油危机的催化以及宽松的财政，共同引发了 70 年代的“大滞胀”。1979 年-80 年代：走出“大滞胀”。为了应对“大滞胀”，1979 年沃克尔宣布将抑制通胀作为货币政策的首要目标。凯恩斯主义的失效使得货币主义站上历史舞台，对应的中介目标也从联邦基金利率转变为货币供应量。在紧缩性货币政策下，货币供应量的收紧较快抑制了通胀，CPI 同比在 1983 年 7 月降至 2.5%。90 年代-2007 年：开启中性货币政策。由于货币供应量作为中介目标的有效性下降，1994 年美联储宣布实行以实际利率为中介目标的中性化货币政策，意在维持低通胀下的适度经济增长。相应的，泰勒规则成为理论基础，要求短期利率根据通胀缺口和产出缺口进行调整。90 年代以来法定存款准备金率和再贴现工具使用率下降，公开市场操作成为最常用的货币政策工具。金融危机后：非常规货币政策。次贷危机以后，美国货币政策基本延续了 90 年代的最终目标和中介目标，但为了应对次贷危机，美联储实际启动了零利率政策。受此约束，美国进入非常规货币政策时期。08 年-13 年间，美联储先后开展了三轮大规模 QE 和一轮扭转操作，向市场注入大量流动性。相比大萧条时期，次贷危机后美联储反应更主动和及时，有效遏制了经济的衰退趋势。  重回六七十年代，通胀中枢大不同。8 月 27 日，美联储宣布货币政策框架的最新修订，具体来看，本轮调整着眼于最终目标层面，将就业和物价双目标的平衡，调整为充分就业优先，并提高对通胀的容忍度。对比历史，新货币政策目标其实与上世纪六七十年代较为相似。而相似的货币政策目标，是否会导致 70 年代那样的高通胀重来？回看六七十年代，除开石油危机的冲击，工资和物价的螺旋上升是通胀持续走高的主要推动力。但全球化产业分工已改变美国就业结构，新增就业主要集中在低端服务业，也就是说即使失业率持续下行，甚至充分就业，也难以带来工资收入的高增长。再加上贫富差距分化、技术进步和全球化等长期因素，美国的通胀中枢已明显下移。即使是相似的货币政策目标下，70 年代物价高涨乃至恶性通胀再现的风险也不高。  通胀趋势回升，紧缩预期提前。不过在疫情之后，随着美国经济复苏，通胀已现重新回升的趋势，8 月美国 CPI 同比回升至 1.3%，较 4 月份提升了 1个百分点。展望未来，通胀回升的趋势预计仍可持续。首先，疫情后美国经济恢复呈现出需求持续好于供给的态势，将在短期继续支撑物价水平。其次，相比 08 年后新增基础货币大部分作为超额准备金留在银行体系中，本轮新增货币向居民和企业部门的转移比例更高，有助于通胀的回升。此外，疫情不是金融危机，就业恢复速度相比明显更快。劳动力供给的逐渐趋紧，将有助于推动工资上行，从而支撑物价的回升。综合来看，相比于次贷危机后，本轮美国经济或出现 V 型复苏，通胀也将持续回升。且随着疫情减弱和居民重新出行，就业迅速恢复，8 月美国失业率出现大幅下降，紧缩预期或将提前，对美股的水牛行情造成调整压力。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 货币政策百年演变：危机与变局 ............................................................................... 5 1.1 1913 年-40 年代末：大萧条的考验 ................................................................... 5 1.2 1951 年-1979 年：货币政策初独立 .................................................................. 5 1.3 1979 年-80 年代：走出“大滞胀” ....................................................................... 7 1.4 90 年代-2007 年：开启中性货币政策 ............................................................... 8 1.5 金融危机后：非常规货币政策 ......................................................................... 9 2. 重回六七十年代，通胀中枢大不同 .......................................................................... 10 2.1 相似政策目标，不同通胀中枢 ....................................................................... 11 2.2 通胀趋势回升，紧缩预期提前 .................................................................