保险行业四季度投资策略：开门红与利率上行共振，关注低估值保险股投资机会

开门红与利率上行共振，关注低估值保险股投资机会 ——保险行业四季度投资策略 证券研究报告 （优于大市，维持） 孙 婷（非银行金融行业首席分析师） SAC号码： S0850515040002 2020年10月5日 概要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 利空出尽，负债端持续好转中，资产端企稳回升，股价已有所修复 2. 开门红与利率上行共振，行业景气度向上 2.1 利率上行，投资端压力缓解，估值空间打开 2.2 四季度及2021年有望迎来“开门红” 3. 四季度投资策略：投资↑+保费↑ +低估值，持续推荐保险股 风险提示：1）长端利率持续趋势性下行，2）股市大幅震荡，3）保障型保费增长不达预期。 pOoNtNzQqRqQqPsRoRmQqR7N8QbRoMqQsQmMeRmNrRkPoOxOaQtRtRwMnOqRxNqNyR 疫情爆发后，保险股跑输大盘。但随着经济复苏，7月初大幅上涨。截至9月25日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保股价分别较年初+33%、-7%、-13%、+31%、-8%。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图：春节后疫情爆发，保险股大幅跑输 1.1 7月以来保险公司股价显著修复 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：中国人寿、新华保险股价表现较强 -30%-20%-10%0%10%20%30%保险Ⅱ(中信) 沪深300 经济数据持续好转，长端利率企稳回升 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 疫情爆发  疫情负面影响代理人渠道的展业和增员，亦对投资端形成压力。  负债端：代理人无法与客户见面，重疾险等复杂型寿险产品较难线上销售。  投资端：年初十年期国债收益率受疫情及宏观经济影响下行，市场担忧险企固收投资面临较大配臵压力，投资收益率下降可能导致利差收窄甚至利差损风险。 1.2 疫情期间负债端、资产端双双承压 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图：2020 年上半年上市保险公司个险新单期缴及其增速 资料来源：上市保险公司2019、2020年中报，海通证券研究所 74261 66758 22800 9047 8316 82239 52438 14741 9800 8448 10.7% -21.5% -35.3% 8.3% 1.6% -40%-30%-20%-10%0%10%20%0100002000030000400005000060000700008000090000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保 1H2019（百万元，左轴） 1H2020（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴）  保费：二季度有所恢复但幅度较小。 国寿（首年期交）、平安（个人业务新单）、太保（个险新单期缴）、新华（个险新单期缴）、人保（长险新单期缴）二季度分别同比+10.8%、-8.4%、-30.2%、+2.1%、+50.6%，一季度则分别+14%、-19%、-38%、+12%、-6%。人保、平安、太保Q2较Q1增速有明显改善，新华、国寿有所下滑，我们预计这与新华、国寿一季度增速较为理想、二季度压力较小有关。  NBV：上半年NBV增速分化，国寿、人保NBV逆势正增长。 1.3 二季度保费已开始逐步回暖，上半年NBV增速分化 5 图： 2020年上半年上市保险公司NBV及其增速 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6.7% -24.4% -24.8% -11.4% 19.3% -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000350004000045000中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 人保寿险 1H2019（百万元，左轴) 1H2020（百万元，左轴) 1H2020同比增速(%，右轴) 资料来源：上市保险公司2019、2020年中报，海通证券研究所 上半年，上市险企NBVmargin平均-6.2pct。 中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的NBV Margin分别为25.2%、36.7%、37.0%、15.3%、11.9%，分别同比-1.8pct、-8.0pct、-2.0pct、-22.6pct（新华可比口径下NBV margin同比-23.5pct至14%）、+3.7pct。新华保险价值率下滑幅度最大，我们预计与公司银保趸交产品贡献保费规模较大、“以附促主”策略下短期险增速较高等有关。 个险渠道价值率普遍较为坚挺，个险渠道发展仍是未来险企价值增长的最强大动力。 国寿上半年个险NBV margin 39.3%，同比基本持平，相应地，健康险占新单比重亦小幅提升。平安个险渠道NBV margin仅 -3.7pct至55.2%，个险长期保障型margin+7.1pct至104.4%。 资料来源：上市保险公司2011年-2020年半年报，海通证券研究所 图：上市保险公司的NBV Margin 1.4上半年，险企NBV margin平均-6.2pct；个险NBV margin表现优于整体 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0%10%20%30%40%50%60%1H20111H20121H20131H20141H20151H20161H20171H20181H20191H2020中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险  上半年，人保、国寿、新华代理人较上年末增长5.8%、4.8%、3.7%，平安、太保较上年末-1.9%、-3.0%。  国寿营销、收展协同并进，队伍量稳质升，月均有效人力大幅+40%。平安二季度人力企稳回升、较一季度末+1.2%，交叉销售收入大幅+48%，高潜能优才较年初+1.9%至10万。人保月均有效人力同比+33%。 图：上市寿险公司的代理人规模与增速 1.5 预计二季度以来多数险企人力较一季度有所增长 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 161.3 116.7 79.0 50.739.1 169.0 114.5 76.6 52.6 41.4 4.8% -1.9% -3.0% 3.7% 5.8% -4.0%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%020406080100120140160180中国人寿 中国平安 中国太保（月均） 新华保险 中国人保 2019(万人，左轴) 1H2020(万人，左轴) 较年初增速（%，右轴） 资料来源：上市险企2020年半年报，2019年年报，2019年半年报，海通证券研究所  上半年，国寿、平安、太保、新华、人保投资资产规模分别为3.78、3.44、1.55、0.90、1.05万亿元，较年初分别+6%、+7%、+9%、+7%、+7%，增速较为理想。  一季度权益市场疲软、二季度有所反弹，使得总投资收益率压力有所缓解；上半年末十年国债收益率较年初-31bps，预计固收类资产收益率同比有所下滑。  上半