银行业2020年四季度投资策略：债务周期拐点的再确认

证券研究报告（优于大市，维持）《债务周期拐点的再确认》——2020年四季度投资策略分析师：孙婷SAC执业证书编号：S0850515040002分析师：林加力SAC执业证书编号：S08505181200032020年09月29日•在2020年度策略《信用风险的长期拐点》中，我们判断中国银行业信用风险迎来改善拐点。•在今年的新冠疫情冲击下，银行业（尤其是优质上市银行）的风控表现不错。在新冠疫情的压力测试下，我们年度策略观点获得了验证。•目前的信用风险表现实质不错并不是因为“风险的滞后性”，而是中国经济本身已经完成了一次“新陈代谢”，对信用风险的“抵抗力”较强。这也是近期经济数据表现较好的重要原因。•投资建议：风险出清有先后，发达区域的优质小银行、风险处置充分的部分大中型银行有望跑赢。维持板块“优于大市”评级。•风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明qNsOtRxPxP8OaObRmOnNmOoOiNnNvMlOoMvM7NoPqPwMqRmRMYpOoP概要1. 信用风险的长周期特征2. 拐点的证据和推论3. 银行业经营环境和情况4. 投资建议5. 风险提示3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2012年-2019年，经济数据恶化时，银行信用风险状况也会恶化。但这一关系在2019年后失效。资料来源：Wind，海通证券研究所图：2018年以来，GDP增速下降，逾期贷款率、“不良+关注”也持续下降1.1 从一个疑问开始：19年经济下行，20年疫情冲击，银行信用风险反而减少？4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%GDP:现价:当季同比(左轴)上市银行贷款逾期率(右轴)不良+关注贷款占比(右轴)从各项垫款、债券违约数据来看，2019年后这两项数据也是持改善趋势，没有看到疫情对各项垫款、债券违约有太大的冲击。图：债券市场首次违约主体数量减少5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明图：2019年来各项垫款增速下降资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：Wind，海通证券研究所注：截止2020-9-251.1 从一个疑问开始：19年经济下行，20年疫情冲击，银行信用风险反而减少？-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%02468101214161820首次债券违约主体数(家，左轴)GDP:不变价:当季同比(右轴)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.0(50.0)0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-12各项垫款:大行+中小行:同比(%,左轴)GDP:不变价:当季同比(%,右轴)•我们认为经济下行不良就增加的观点实际上是没有经过数据验证的。•中国从2001年不良率见顶后，后面持续回落到2012年。十年间的经济短期波动并未对不良率趋势造成影响。可以看到这段时间，银行信用风险对经济短周期波动的不敏感。后面2013年进入风险暴露期，相关性才有所加大。资料来源：Wind，海通证券研究所图：中国银行业不良率的历史变化（%）1.2 信用风险的长周期性6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.005.0010.0015.0020.0025.0030.001999-122000-082001-042001-122002-082003-042003-122004-082005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-04中国:银行不良贷款率(世界银行)不良贷款比例:商业银行（银保监会）•从美国历史上看，企业部门信用风险跟经济的短周期波动关系不大，主要跟经济长周期相关。•1990、2008年伴随美国房地产市场见顶，出现了严重的信用风险暴露，中间的2001年因互联网泡沫破裂、911恐袭有一次较小的风险暴露。•本次新冠疫情后，美国的风险暴露相当温和，可能更像是2001年前后的幅度。资料来源：Wind，海通证券研究所图：美国银行业贷款拖欠率、撇账率与3-4年库存周期波动的相关性不明显1.2 信用风险的长周期性7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-20-15-10-5051015200.001.002.003.004.005.006.007.008.001985-031986-051987-071988-091989-111991-011992-031993-051994-071995-091996-111998-011999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-012020-03美国:撇帐率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴)美国:拖欠率:所有银行:贷款和租赁总额:季调(%，左轴)美国:全部制造业:存货量:同比(%，右轴)•如果说美国的可得历史数据时间长度不够，那西班牙是个很好的补充：我们可获得最长时间历史不良率的是西班牙。从1962年以来，西班牙总共只经历了三个不良率的高点。在这里我们也可以看到，银行业信用风险波动周期远长于3-4年的经济短周期。资料来源：Wind，海通证券研究所图：西班牙银行业不良率1962年以来只经历了三轮波动（%）8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1.2 信用风险的长周期性5.64 8.94 13.53 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020西班牙:不良贷款率(%)•世界银行公布从1997年以来全球主要国家的不良贷款率年度数据，我们选取了一些主要国家如下图。可以发现：1997年-2017年，没有任何一个样本完整经历了一次以上的信用风险大周期。资料来源：Wind，海通证券研究所图：代表性国家的不良贷款率(%)9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00全球中等偏上收入国家中等收入国家中等偏下收入国家高收入国家中低收入国家图：