他山之玉系列之养老金（下）：如何更好通过养老金融产品实现“老有所养”？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 21 日 宏观 固定收益研究组 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 韦璐璐，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 如何更好通过养老金融产品实现“老有所养”？ ——他山之玉系列之养老金（下） 要点： 养老金投资是为了帮助劳动者在退休之后维持退休前的生活水平，其主要特点是投资周期较长，流动性要求低，并且需要保证本金和收益的安全。然而收益的低波动会导致收益的低水平，使得养老金面临不足以维持劳动者退休前生活水平的风险；同时也应当注意到，获得更高收益的本质方法唯有承担风险，投资者在不同生命周期中承担风险的能力也不同。因此，以养老为目的的投资与其他投资不同，需要既考虑长远目标又要考虑当下的风险承受能力，跨周期的资产配置是养老金产品投资的核心。跨周期资产配置需要考虑的问题主要是两个方面：1. 根据个人条件确定风险水平，从而确定资产配置的平均风险敞口，长期风险敞口决定 Beta 收益；2.应用资产配置模型动态调整资产配置比例，通过主动调整获取 Alpha 收益。资产配置的决策相对比较复杂，个人往往需要借助专业机构来提供顾问和建议。海外经验来看，资产配置建议往往以两种模式提供，一种是内嵌到产品之中的服务，比如目标日期基金和目标风险基金；一种是独立资产配置服务，也就是面对高净值客户的私人财富管理和客户目标群体更广泛的智能投顾服务。 以美国为例，个人养老金融产品中，目标日期基金和目标风险基金受到投资者的欢迎，得益于此类产品内嵌了资产配置功能。这类基金通过简化个人资产配置决策从而改善因个人长期资金短期化决策的倾向而导致的投资收益较低的问题。美国 2006 年《养老金保护法案》将养老目标基金纳入合格默认投资选项（QDIA），对于养老目标基金给予肯定和支持。我们在正文中具体介绍了美国目标日期基金和目标风险基金的概况，包括资产配置逻辑、收益情况、产品形式、运作方式、发展经验等。 我国虽然“以房养老”是主流观念，但目前也已经形成了丰富的个人养老金融产品体系，包括银行系、保险系、基金系、信托系养老金融产品。我们在第三章中详细介绍了各类金融机构开发的养老金融产品的概况。总体而言，国内个人养老金融产品具备如下特征：1.设计原则相比其他理财产品更注重长期稳健增值；2.期限来看相比国内其他理财产品普遍投资期限更长，以 1-5 年为主，信托和商业养老保险则为长期；3.投资风险级别来看，国内养老金融产品的投资风险等级多数为中低风险等级。资产配置以固定收益和流动性资产为主。4.从预期收益来看，保险系和银行系产品收益在 3%-5%左右，相对偏低。 与海外比较来看，我国个人养老金融产品期限偏短、资产配置更偏向固定收益类产品，风险等级更低，收益也偏低。原因可能还是在没有相应的税延养老金账户的支持下，能够对产品长期持有真正用于养老的并不多。这就限制了投资期限和投资的风险承受能力。其中偏短期的产品如银行的养老理财产品，在期限、收益、投向等方面跟其他的非养老型理财产品相比并没有实质性的区别。只有真正建立养老个人账户，鼓励居民养老的“长钱”能够进入个人养老金融产品市场，才能更好让养老金融产品提高风险承担能力和风险管理能力，发挥资本市场为养老金保值增值的效力。此外，我国个人养老金融产品内嵌资产配置服务较少，市场对内嵌资产配置服务产品的认可度偏低，相应的投资者教育仍需要加强。 中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 一、个人养老金产品的资产配置理论 ................................................................................................................. 3 二、美国个人养老金融产品的发展经验.............................................................................................................. 4 1. 目标日期基金 ....................................................................................................................................... 4 2. 目标风险基金 ....................................................................................................................................... 6 三、我国目前养老金融产品的现状 ..................................................................................................................... 8 （1）银行系养老产品：银行养老理财 ........................................................................................................ 8 （2）保险系养老产品：商业养老保险、养老保障管理产品、住房反向抵押养老产品 ............................... 8 （3）基金系养老产品：养老目标日期基金、养老目标风险基金 .............................................................. 10 （4）信托系养老产品：养老财产信托、养老消费信托............................................................................. 13 四、海外养老金融产品的发展对我国的启示 .................................................................................................... 14 1. 国内个人养老金融特征：资产配置偏低风险资产，收益率多数在 3%-5%左右 ................................. 14 2. 与海外比较，我国个人养老金融产品期限偏短