评中国国债纳入富时罗素WGBI指数：债市对外开放又一里程碑，中国国债被纳入WBGI指数

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 简评 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 25 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 韦璐璐，CFA 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519080001 SFC CE Ref: BOM881 Lulu.Wei@cicc.com.cn 东 旭 牛佳敏 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080118090073 Jiamin.Niu@cicc.com.cn 债市对外开放又一里程碑：中国国债被纳入WBGI 指数 ——评中国国债纳入富时罗素 WGBI 指数 [Table_Summary] 事件 根据 2020 年 9 月的债券市场审核，富时罗素指数确认：中国国债将被纳入富时世界国债指数（WGBI）指数，但须在2021 年 3 月的中期审核中得到确认，认可最近实施的市场改革已对市场结构做出了预期的有效改善。于 2021 年 10 月期开始实施纳入。 评论 一、今年疫情背景下，全球债券市场呈现资金净流入的态势，受益于高利差和稳中有升的人民币汇率水平，中国债券市场对海外资金的吸引力也明显走强 今年疫情影响下，各国为应对经济下滑压力，货币政策转向宽松，各国利率水平均有明显下行，同时避险情绪推动下，4 月以来，全球债券市场呈现持续资金净流入。EPFR 数据披露，4 月至 9 月中旬（9 月 16 日），全球债券市场资金净流入合计 3541 亿美元，明显高于去年同期水平，尤其是 5 月以来，随着美元荒局面得到缓解，资金加速流入债券市场。 图 1: 全球债券市场呈现资金净流入态势 资料来源：EPFR，中金公司研究，今年 9 月数据为截至到 9/16 当周数据 分国别来看，中国债券市场净流入提升明显，至 9 月 16 日当周，EPFR 统计的基金净流入中国债券市场规模合计 50.5亿美元，要高于新兴市场金砖四国合计的 33.5 亿美元，甚至也要高于日本的 1.5 亿美元。从月度节奏看，中国债券市场每个月的全球基金流入规模，与金砖四国之和的水平相当。 -3000-2500-2000-1500-1000-5000500100015002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿美元EPFR债券市场资金流向 合计010020030040050060070080090010004月5月6月7月8月9月亿美元2019年2020年中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 图 2: 今年中国债券市场对海外资金吸引力明显提升，中国债券市场流入规模相当于金砖四国之和 资料来源：EPFR，中金公司研究，今年 9 月数据为截至到 9/16 当周数据 中国债券市场对境外机构吸引力的提升，主要得益于高中外利差，以及人民币汇率的稳中有升。疫情以来，海外各国开启了一轮货币政策大幅放松的浪潮，欧美央行纷纷下调基准利率至 0%附近，同时加大资产购买规模；对比之下，央行虽然也在第一时间调整了货币政策取向，通过降息降准等手段，向市场注入流动性以应对危机，但调降幅度相比于欧美而言，仍偏低。在此背景下，中国与海外利差自 3 月以来开始持续走扩。5 月起，中国央行为打击违规套利，边际收紧流动性，并引导货币市场利率向 OMO 操作利率回归。资金面的收紧也引发了中国债市的接连调整，而 7 月以来，受利率债供需失衡的压力扰动，中国利率债的收益率水平进一步上行，甚至高于年初的点位。而在同一时间段上，欧美央行仍维持非常宽松的货币政策取向不变，甚至在对未来的指引里，也暗示将在一段时间内始终维持当前的基准利率水平和货币政策取向不变。中国与海外货币政策节奏的错位，也带动了中外利差不断走扩。当前（9 月 23日）中美 10Y 国债利差已升至 241bp、中国与德国 10Y 国债利差升至 361bp、与英国 10Y 国债利差升至 288bp，均为历史高位。高利差对海外投资者的吸引力无疑增强，尤其是在各国利率均被压在低利率区间的当下，而中国利率却率先回到疫情前水平，中国债市的性价比突显。 图 3: 中外利差来到历史高位 资料来源：Wind，中金公司研究 除了高利差外，人民币汇率稳中有升的走势，也打消了部分境外投资者对汇率对冲成本的担忧。近期随着欧洲疫情二次反弹，叠加欧洲各项经济数据疲软回落，美元阶段性反弹走强。但从大的趋势上来看，美国两党仍在积极促进第二轮财政刺激政策的落地，如果第二轮财政刺激推出，美国赤字规模会进一步扩大，从中长期角度来看，美元大概率仍将处在贬值通道，美元指数可能会重新回落，人民币稳中有升的局面也可能会继续延续。如果境外机构认为人民币未来将处在缓慢升值的通道，那么对该投资者而言，汇率变动对境内债券投资而言是正贡献，对冲人民币汇率的需求会走弱，甚至可能不会选择对冲，因为对冲成本会吞噬人民币升值带来的额外收益。即使个别境外机构可能有强制对冲汇率风险的要求，我们看到当前即使考虑到人民币机会率的对冲成本，扣减后的投资中国国债收益仍是正值，表明境外机构仍可获取可观的利差收益。 -15-10-505101520201220132014201520162017201820192020亿美元EPFR债券市场资金流向： 中国-10-5051015202019-012019-052019-092020-012020-052020-09亿美元EPFR Fund Flow：债券市场金砖四国中国-3-2-10123452007200920112013201520172019%10Y国债利差中国与美国中国与德国中国与英国rMnRmOyQwOaQaO8OnPrRmOoOiNrRyRfQnPtO8OqRsMMYtRtQuOmNrM中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图 4: 即使考虑对冲成本，境外机构投资中国债券仍可获得正收益 资料来源：彭博，中金公司研究 综合多方面因素影响来看，年初以来，境外机构对中国债市的配置和参与热情仍在加码。从债券通日均交易量来看，5 月以来债券通交易量维持高位；从中债登托管数据来看，境外机构增持量也较去年有明显增加，境外机构 8 月增持国债达到 609 亿元，创 2018 年 8 月以来新高。在境外机构连续 18 个月增持中国国债后，8 月底，境外机构持有人民币国债余额升至 1.6 万亿元，占全市场的比重升至 9.17%的历史高位。 图 5: 近期债券通交易量维持