养老金视角：国家的资产配置

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 市场策略研究 2018 年 5 月 14 日 主题策略 国家的资产配臵——养老金视角 国家的资产配臵 世界上不存在最好的资产配臵组合，但是却有在风险容忍度等限制条件下最优的资产配臵组合。国家的风险容忍度通常与居民的年龄负相关，与储蓄率正相关。从这两个指标看，中国与新加坡、日本、韩国、中国台湾这几个亚洲经济体有着共同之处：一是高储蓄率，另一个是快速老龄化。相比欧美国家，亚洲经济体的储蓄率更高，人均 GDP 和老年人抚养比的曲线更为陡峭，因此如何把快速现代化累积的财富增值，应对同样快速的老龄化，是这些亚洲经济体面临的共同问题。 养老金不同资产配臵方式下的走向 我们对比了新加坡、日本、韩国和中国台湾的公共养老金/政府储备资产的投资管理经验，从配臵理念、结构、结果以及保障能力方面做了分析： 首先，新加坡投资目标是在坚守政府风险容忍度的前提下取得良好的长期回报，日韩投资目标中都有保障流动性的要求。新加坡将中央公积金与其他政府储备资产合并投资管理，储备型保障基金不参与当期的支出，专注长期投资，实际上实现了养老金风险容忍度的提升。日韩台都属于缴费型基金，有支付要求，不过对待风险的态度也有别，日本要求最小化风险，而韩国要求在风险容忍度范围内承担风险。 其次，新加坡股票占比大，全球化配臵；日韩台以债券和国内配臵为主，正在增加股票和海外敞口。新加坡进行 100%全球化配臵，过去十年风险资产配臵比例的均值达到 68%。日韩台十年前的资产配臵基本都以固定收益和国内为主，占比高达 80%-90%，不过最近十年都无一例外的增加股票配臵和扩大海外敞口，韩国还增加了另类投资，最新年报显示风险资产配臵比例提升至 40%-50%，海外配臵比例提升至 30%-50%。 第三，可比口径看新加坡投资回报率大幅高于日韩台。养老金投资注重长期和跑赢通胀，因此我们用过去 15 年扣费后的实际年化回报率做比较（日本历史数据有限）。本币计价下，新加坡为 6.3%，日本为 3.2%，韩国为 3.2%，台湾为 1.6%；美元计价下，新加坡为 4.5%，日本为 2.5%，韩国为 2.5%，台湾为 1.3%。15 年前同样 1 本币的养老金，到了 16/17年，新加坡养老金的本地购买力是日韩台的 1.5-2 倍。不同的配臵策略对应的结果迥异，尽管日韩台开始转变配臵思路，然而已经错过了经济较快增长背景下养老金的快速累积期。 第四，良好的投资管理增强了新加坡基金的保障程度，甚至反补财政，而日韩台保障能力有限。新加坡政府中央公积金占 GDP 的比例接近 80%；政府储备基金总规模达到 GDP 的 2.7 倍，投资收益为财政开支增加了额外来源，过去 15 年充实财政的资金相当于财政总收入的均值为 12%，降低了税赋压力。日韩台的基金规模占 GDP 的比例只有 27%、34%和 23%，保障能力有限，日本财政支出中约 1/3 都用于养老医疗等社保。 风险资产和全球化配臵的意义。养老金为国民养老提供保障，安全性固然重要，但全部投资于固定收益类资产就如同全部投资于股票一样有风险，损失的是潜在的增长，配臵股票为养老金投资增值打开了向上的空间，另类投资则适合长期资金获取非流动性溢价。养老金的风险敞口包括老龄化、高寿化、经济增长和就业情况等，基本都是国内因素，全球化配臵有助于对冲国内风险，也符合资产配臵分散化的要求，还可以分享全球的增长红利。相比欧美平缓的老龄化，快速老龄化留给这些亚洲经济体做资产配臵的时间窗口并不长，从新日韩台的实践结果看，做好资产配臵要好于一味的追求低风险。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 分析员 梁红 SAC 执证编号：S0080513050005 SFC CE Ref：AJD293 hong.liang@cicc.com.cn 近期研究报告 •市场策略 | 个税递延型商业养老保险试点终落地(2018.04.12)•市场策略 | 建立第三支柱养老保险的机遇和挑战(2018.04.09)•市场策略 | 第三支柱养老保险有望 2018 年破题(2018.02.26)•市 场 策 略 | 中 国 是 否 有 降 税 减 费 的 空 间 ？(2017.12.18)•市场策略 | 划转国资充实社保落定：“一石多鸟” (2017.11.20) 中金公司研究部: 2018 年 5 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 国家的资产配臵 .................................................................................................................................................................... 4 国家为什么要做资产配臵？ .................................................................................................................................................. 4 亚洲经济体的共同点：高储蓄率与快速老龄化 ................................................................................................................... 4 养老金不同资产配臵方式下的走向 ..................................................................................................................................... 8 新加坡：风险容忍度高，股票占比大，全球化配臵 ........................................................................................................... 9 日本、韩国和台湾：以债券和国内为主，正在增加股票和海外 ..................................................................................... 12 对中国的启示 ...................................................................................................................................................................... 18 中金公司研究部: 2018 年 5 月 14 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 图表