资产配置方法论系列之十五：再平衡的艺术

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 5 月 8 日 大类资产配臵 资产配臵方法论系列之十五：再平衡的艺术 关于再平衡的几个问题 再平衡是战术调整么？再平衡是根据事前确定的规则以固定时间或固定阈值将实际组合中的资产权重调整到与目标组合一致或接近的水平，属于广义上战术调整的一种，但是与主动战术调整有所不同，后者是基于预测的主动策略，侧重获取超额收益。如果一个频繁进行主动战术调整的组合，做再平衡的意义就不大了。 再平衡可以提高组合回报么？再平衡的主要目的是降低跟踪误差，例如目标风险基金的核心是控制组合的风险水平，因此再平衡是这类基金的必选项，Vanguard 旗下的目标风险基金 Life Strategy Fund 只要有现金流入就进行再平衡。不过在波动的市场中，再平衡也有了增强回报的能力。通常等权重组合、资产波动率越大且各相关性越低、资产前后期表现相反且幅度接近时再平衡效果最好。 再平衡的频率越高越好么？理论上，再平衡频率越高、阈值设臵越窄，跟踪误差会越小。但实践中，再平衡还需要从成本和收益综合考虑，包括税收、交易费用、时间和人力成本，大型基金还要考虑流动性和对市场的冲击，必要时会暂停再平衡或者延长再平衡的落实时间。 再平衡的方法及实践 很多大型的长期养老基金倾向于采用固定阈值的再平衡策略。如果基金的现金流入相比基金的总规模较小，管理者更倾向于采用固定阈值的方法。例如挪威 GPFG 在 1998 年~2012 年期间采用固定频率再平衡，而 2012年后引进了固定阈值再平衡，股票权重偏离战略基准组合超过 4 个百分点就需要考虑再平衡；加拿大 CPPIB 仅对整体组合中的平衡组合进行再平衡，使得整体组合的风险敞口回到目标组合的水平；美国 CalSTRS 对股票和其他资产设臵了不同的阈值，股票是+/-6%，其他资产均为+/-3%。新西兰 NZSF 再平衡的阈值采用组合风险而非单一资产权重来衡量。落实再平衡时，通常会先用新增的资金流入，其次才是对持有资产进行买卖，另外远期和互换等衍生品也常被用来实现再平衡。 部分现金流入较多，侧重税收管理或风险控制的资管机构更多采用固定频率的再平衡策略。国家养老基金的投资收益一般都是免税的，而对其他资管机构而言，税收管理也是再平衡时需要考虑的因素，例如耶鲁捐赠基金通常在有现金包括捐赠、股息、利息等流入的时候进行再平衡。另外对风险分散或者组合风险水平要求较为严格的基金，如 PanAgora的风险平价基金，通常会在现金流入达到一定规模就进行再平衡，频率可能是月度甚至日度。 用国内股债指数做实证分析，再平衡能够改善组合的风险收益特征。对于经典 60/40 组合，无论是固定阈值还是固定频率的再平衡在回报率、波动率和夏普比率方面均优于买入并持有组合；04 年以来年度频率或10%阈值再平衡组合的风险收益特征改善最大，回报率分别为 9.9%和8.5%。每年再平衡下，股债配臵比例为 50:50 的组合相对于买入并持有组合的年化收益率之差最大，达到 3ppt。将再平衡应用到风险平价组合中，04 年以来年度频率或 8%阈值调整的组合年化回报率和夏普比率都更高。近年来 A 股波动率相比历史有所下行，因此如果仅看过去三年或者过去五年的情况，最优频率或最优阈值均有所降低。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 大类资产配臵月报：风险偏好有待修复 (2018.05.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用 (2018.04.16)•大类资产 | 大类资产配臵月报：给组合加点金(2018.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十三：另类投资在中国 (2018.03.20)•大类资产 | 大类资产配臵月报：对波动率的再思考 (2018.03.02)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期波动加大；通胀预期升温 (2018.02.02)中金公司研究部: 2018 年 5 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 关于再平衡的几个问题 ........................................................................................................................................................ 3 问题一：再平衡是战术调整么？ .......................................................................................................................................... 3 问题二：再平衡可以提高组合回报么？............................................................................................................................... 4 问题三：再平衡的频率越高越好么？................................................................................................................................... 6 再平衡的方法与实践 ............................................................................................................................................................ 8 再平衡的主要方法和步骤 ...................................................................................................................................................... 8 从国际经验看再平衡及其应用 .............................................................................................................................................. 9 以股债资产为例看适合国内市场的再平衡策略 ...............................................................