大类资产配置月报：风险偏好有待修复

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 大类资产研究 2018 年 5 月 1 日 大类资产配臵 大类资产配臵月报：风险偏好有待修复 大类资产配臵建议 中国十年期国债收益率最低降至 3.5%，与美国债市形成冰火两重天。美国十年期国债收益率近期一举突破 3%，创下自 2014 年以来新高，主要是受到原油价格接近 75 美元/桶推升了通胀预期，以及对经济走强下货币政策更紧的担心的影响，隐含通胀率升至 2.17%。而中国在增长和通胀预期偏弱、流动性广义紧狭义松、以及年初时较高的无风险利率，较低的债券估值的影响下，投资者风险偏好降低，推动资金从股票配臵到债券，海外市场的波动更是强化了这种配臵行为。年初以来中国十年期国债利率下降了 24bp，一年期下降了 78bp，其中近一半都是在过去一个月实现的。中美利差缩小到 68bp，降至 2011 年以来的低位。 风险偏好有待修复。利率的波动也传导至股票，美国股市出于对经济热的担心，恐估值；而中国股市则是出于对经济冷的担心，忧盈利。年初以来 A 股股权风险溢价持续上行，反映风险偏好受到抑制，大类资产的表现也反映避险情绪较浓。目前债券相对股票的估值优势已经回到均衡：沪深 300 指数 TTM 市盈率 12.9，降至 2007 年以来 39%分位。而 1Y/10Y国债从年初的 7%/28%分位升至 40%/42%分位。近期政治局会议释放扩大内需的信号，并提出要“推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展”，以及央行大范围“定向”降准，均显示出政策存在灵活性。向前看，在目前较为悲观的预期下，风险偏好的修复可能要静待更为明确的经济基本面向好的信号，4 月份经济数据公布可能是一个时间点。 后资管新规时代的大类资产配臵。对国内居民来说，过去银行理财的收益率被当作是一种无风险利率。在资管新规靴子落地后，打破刚兑，纠正错配，无风险利率有望降低，风险收益的扭曲将会改变，从而促进风险定价的回归，提高资产定价的有效性。从资产定价理论来看，无风险利率的降低有助于提升风险资产的估值和配臵的性价比。短期要满足监管要求以及银行理财客户较低的风险容忍度特征，对利率债和高等级信用债相对有利，长期有助于降低系统性风险，对资产配臵的要求提升，促进另类投资产品的标准化和丰富化。 我们维持中期（6~12 个月）配臵建议不变：超配股票，包括 A 股和港股，标配商品、其他海外和房地产，低配债券。我们对各类资产的观点及配臵建议请参见图表 7。近期主要事件和风险：4 月份经济数据、MSCI 加入 A 股临近、流动性、中美贸易摩擦、通胀预期和美债收益率等。 过去一个月市场回顾和资产配臵组合表现 4 月份债券收益率下行，股市调整，商品分化。比较 4 月份全球大类资产的排序：大宗商品>股票>债券。商品中原油涨幅最大，工业金属相比上月反弹，黄金走平；股票中发达市场好于新兴市场；债券中信用债好于利率债，短债好于长债；美元指数走强。国内资产回报率排序上，商品>债券>股票。国债利率显著回落，短端下行幅度更大，收益率曲线陡峭化，债券波动率大幅提升；股票市场中大小盘均有所调整；南华商品指数反弹，上涨 2.1%，主要受钢铁有色拉动，大宗现货指数上涨 0.8%。 大类资产配臵组合过去 1 个月/12 个月表现如下（图表 8-10）：1）中金配臵组合-0.8%/8.2%，市场均衡组合-0.4%/6.8%；2）MRS 稳健组合-0.9%/0.6%；3）RP 保守组合 1.0%/4.7%；4）BL 综合组合-1.0%/0.3%。关于模型请参见我们的大类资产配臵方法论系列报告。 个股 分析员 王慧，CFA SAC 执证编号：S0080514120001 hui.wang@cicc.com.cn 联系人 彭一夫 SAC 执证编号：S0080116110008 SFC CE Ref：BJU855 yifu.peng@cicc.com.cn 近期研究报告 •大类资产 | 资产配臵方法论系列之十四：从国际经验看参考组合及其应用 (2018.04.16)•大类资产 | 大类资产配臵月报：给组合加点金(2018.04.01)•大类资产 | 资产配臵方法论系列之十三：另类投资在中国 (2018.03.20)•大类资产 | 大类资产配臵月报：对波动率的再思考 (2018.03.02)•大类资产 | 大类资产配臵月报：短期波动加大；通胀预期升温 (2018.02.02)•大类资产 | 通胀与资产配臵系列之一：当油价触及 70 美元/桶 (2018.01.24) 中金公司研究部: 2018 年 5 月 1 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 本月图表：风险偏好有待修复 ............................................................................................................................................. 4 大类资产配臵建议及组合表现 ............................................................................................................................................. 5 资产、市场、行业价格表现 ................................................................................................................................................. 7 估值、盈利和内在回报率比较 ........................................................................................................................................... 10 投资者情绪、资产波动率和相关性 ................................................................................................................................... 15 主要宏观经济指标 .............................................................................................................................................................. 17 图表 图表 1: 美国隐含通胀率升至 2.16，在过去的一个月上升了 12bp，油价快速上涨是推升通胀预期的主要原因之一 ...... 4 图表 2: 美国十年期国债利率也突破了 3%，创下 2014 年来新高 .