债券发行人2020年半年报点评：疫情阴霾仍在，流动性更需关注

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2020 年 9 月 17 日 信用 固定收益研究组 王瑞娟 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 雷文斓 分析员，SAC 执业证书编号：S0080518070015 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 疫情阴霾仍在，流动性更需关注 ——债券发行人 2020 年半年报点评 截至9月6日，有公募信用债余额的 1799家非城投非金融发行人中，有 1596家已披露2020年半年报，占比达到88.7%。我们在本期报告中对这些发行人 2020 年的半年报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。 二季度盈利整体反弹，出行板块继续受阻 样本发行人 2020 年上半年营业收入合计同比下降 4.7%，加权毛利率为 13%，收入下降幅度较一季度收窄、毛利率也有反弹，不过同比仍明显下降，而且收入和毛利率同比下降的发行人占比均在六成左右。由于收入和毛利率双降，样本发行人毛利润同比下降 15%，而期间费用只有销售费用下降 9%，管理费用和财务费用分别增长 10%和 2%，导致发行人各项利润指标同比下降 40%左右，六成左右发行人盈利恶化，亏损的发行人占比达 19.3%。分化方面，大多数行业二季度盈利出现反弹，不过同比仍为下降，其中出行相关的高速公路、公交、旅游、机场、航空行业利润同比降幅均超过 200%，与一季度相比并未有明显改善；此外下游需求不足或受成本端挤压的零售、纺织服装、传媒、家电、汽车、钢铁、化工行业净利润同比下降超过 30%。仅医药、电子通信、贸易、建筑建材、软件服务、食品饮料行业实现了净利润微增，农业行业净利润同比增长超过 150%表现一枝独秀。而且由于盈利恶化多的行业国企集中，导致国企盈利降幅显著超过非国企，上半年国企和非国企营业利润同比分别下降 53%和 13%。 内部现金流走弱，外部融资支持增加 由于盈利走弱而且存货、应收款比年初增加，样本发行人 2020 年上半年经营现金流同比减少 45%，表现更弱于盈利。另一方面，二季度企业投资支出扩大，上半年投资现金流流出规模重新扩大 7%，超过半数发行人投资现金流同比恶化。而经营和投资现金流均向着不利于内部现金流的方向变动，自由现金流缺口同比扩大 74%，自由现金流恶化和存在缺口的占比均在六成左右。与此同时，外部融资环境宽松，样本发行人筹资现金流同比增长 117.5%，对自由现金流缺口的覆盖率上升到 1.39 倍，使得账面货币资金比年初增长 5.6%。在融资环境宽松背景下，国企和非国企筹资现金流均增长，不过国企的融资便利性优势更加凸显，双方筹资现金流同比增长 150%和 13%，分化进一步加剧；不过对自由现金流缺口的覆盖率则分别为 1.2 倍和 1.7 倍，国企覆盖倍数更差主要由于内部现金流恶化较多，我们推测主要与投资计划粘性强、金融资产投资意愿上升导致投资支出扩大有关。分行业看，大部分行业内部现金流同比恶化，其中电力、港口、航空、纺织服装、机场、家电行业自由现金流由正转负，主要由于盈利恶化较多或者投资扩张；医药、农业、旅游、软件服务、公交、传媒、房地产行业自由现金流持续存在缺口且缺口扩大超过 50%。结合筹资和账面货币资金来看，表现为非常明显的国企集中度高的行业更好，其中基建、机械、软件服务、纺织服装、家电行业筹资对自由现金流缺口的覆盖率不足 1、货币资金比年初减少超过 5%，需要关注。 杠杆水平有所抬升，流动性指标分化加剧 样本发行人 2020 年半年报调整永续后的债务资本比为 54%，短债占比达到 37.5%，同比去年半年报和今年一季报均上升；“货币资金/短期债务”为 74.5%，较去年半年报的 80.2%下降，环比一季报的 71.9%上升，不过该指标低于30%的发行人占比达到 16.4%，不论是同比还是环比都在增长，说明流动性压力大的发行人在进一步扩容。分化方面，国企再融资获取得更多，而且债务短期化程度低一些，流动性同比恶化幅度也更低。行业方面，零售行业财务杠杆超过 1 个百分点、短债占比 65%、流动性指标下降较多，行业内部分发行人面临较大资金周转压力；此外，造纸、医药、家电、贸易行业短债占比超过 65%，软件服务行业短债占比不高端短期化趋势比较明显，传媒、化工、地产行业流动性弱化幅度较大，而这些行业都属于民企占比高的行业，本身外部流动性支持不足，需要特别关注行业风险边际上升和其中弱资质主体的分化问题。 总结 综合来看，我们认为债券发行人 2020 年半年报整体表现出以下几个特征： 第一，随着复工复产的推进，发行人盈利有明显反弹，不过累计上半年盈利同比仍有 40%以上的降幅，六成左右发行 中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 人盈利同比下降。预计全年疫情仍会对企业盈利造成比较严重的冲击，尤其是居民出行意愿下降短期难恢复，相关产业冲击更大。 第二，2020 年以来企业内部现金流全面走弱，二季度投资支出重新扩张使得内部现金流更差，不过外部筹资快速补充对自由现金流缺口的覆盖率上升，企业货币资金得以积累。不过随着企业盈利的边际好转，明显宽松的融资政策可能有收回，届时现金流表现恐有较大变数，需要关注政策变化。 第三，企业财务杠杆上升和短期化趋势仍在继续，流动性指标较一季度略有改善，不过流动性压力大的发行人在扩容显示出发行人间流动性分化在加剧。 第四，分企业性质看，一季度盈利受冲击比较大的行业国企集中度高而且国企投资支出更多导致国企盈利和内部现金流恶化幅度超过非国企，不过外部融资也更明显的倾向于国企，国企流动性指标下降幅度也更低一些。 第五，行业层面，虽然二季度盈利整体反弹，但大部分行业同比仍为下降，其中出行有关的行业仍大幅下降未有改善，消费和成本端挤压的行业利润也下降较多，农业板块仍一枝独秀。现金流方面则表现出很强的所有权属性分化，国企集中的行业账面货币资金增加更多，流动性指标恶化较多的下游民企集中的行业需要重点关注，如零售、传媒、化工、地产等。 个券方面，我们根据 2020 年半年报进行了两类筛查，第一类是违约风险相对较大的，第二类是评级下调风险相对较大的。第一类中，考虑到违约可能由到期不能偿付的流动性危机引发，也可以在债券到期前由资不抵债的破产风险引发，我们又分别进行了两小类筛查。针对到期流动性风险，我们筛选了中金评分 5 档，流动性指标低于 30%，且货币资金低于 5 亿元或短期债务高于 30 亿元的非城投个券，分为今年到期和付息两类列示。筛选出的流动性风险较高且今年内会面临到期的债券共 227 支，其中实际到期券（含本金提前兑付）共 173 支金额 8