离岸中资信用债月报：中资美元债8月月报，港股房企中期业绩如何？

离岸中资信用债月报 固定收益研究报告 2020 年 9 月 15 日 信用 固定收益研究组 张烁文 王瑞娟 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 东 旭 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 王海波 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 港股房企中期业绩如何？ ——中资美元债 8 月月报 市场回顾：涨势延续但放缓，高收益优于投资级 在基本面向好和货币政策偏鸽派的态度下，全球美元债利差继续压缩。中资美元债受益于全球风险偏好的提升和境外资金的持续净流入，8 月全月整体上涨。从总回报指数收益率来看，8 月全月中资投资级和高收益总回报指数分别上涨0.02%和 1%，涨幅较此前有所放缓，高收益板块表现优于投资级。从绝对收益率和利差来看，8 月投资级收益率和利差分别下行 7bp 和 13bp，高收益债收益率和利差分别下行 34bp 和 33bp。分行业来看，因风险偏好抬升、需求回暖影响，中资美元债各主要行业整体继续上涨，房地产、金融和城投利差中枢分别下行 40bp、10bp 和 31bp。8 月中资美元债发行量和净增量分别约为 140 亿美元和 74 亿美元，较 7 月分别环比下降 41%和 46%。8 月投资级新发占比 63%，地产、城投、金融和其他行业发行量占比分别为 30%、7%、47%和 16%。其中地产美元债发行与净增量分别约为 42.6亿美元和 15.5 亿美元，环比呈现下降，主要由于地产再融资政策收紧和业绩公布期。城投美元债发行量约 10 亿美元，环比提高 125%，净增量转正至 3.6 亿美元。金融行业新发维持高位。 展望：我们认为，短期内市场情绪可能跟随境内外风险偏好下行影响有所弱化，波动率可能提升，尤其经过此前连续多月的持续上涨，中资美元债收益率和利差已降至历史中位数以下，较境内溢价也处于历史 30%分位数以下，利差保护空间明显减小，更易受到外围情绪的影响，因此后续还需观察目前风险偏好的回调是否可能引发进一步的恐慌情绪和抛售行为。如果中资美元债市场因情绪和风险偏好的走弱而出现明显的回调，投资者也可以适度关注部分资质较好个券可能出现的交易性机会。展望四季度，考虑到美国大选、中美谈判、秋冬季疫情等的不确定因素，市场波动率可能有所提升，我们建议投资者提高组合的安全边际、维持中短久期降低组合波动率，总体以中短久期配置为主，待趋势更趋明朗或利差保护空间提升后再做趋势性交易。 港股房企中期业绩如何？ 经营情况：（1）上半年主要港股民营房企累计销售额同比增长 2.6%，表现强于行业平均，总体完成全年销售目标的41%。1-7 月累计样本房企完成全年目标的 50%。如果要全部完成，那么隐含的后 5 个月销售额累计同比增幅需达到14%。（2）虽然销售整体呈现增长，但房企间表现仍存分化。36%的样本房企上半年销售较去年同比下降，23%的样本房企 1-7 月累计销售额较去年同比仍呈现下降，这当中富力和远洋 1-7 月销售额较去年同期分别下跌 13%和 25%，目标完成率分别仅为 41%和 39%，处于行业较低水平。富力上半年实现的去化率仅为 30%左右，而如果要实现今年的销售目标则需要公司全年去化率达到 56%，考虑到公司近年区域有所下沉，三四线占比提升，而二线中天津、太原、贵阳等地在售待售面积偏高，销售可能仍面临压力。随着公司偿债高峰临近，后续是否能较好实现销售和回款成为市场关注的焦点之一。（3）上半年一半房企拿地销售比较 2019 年继续上升，拿地销售比上升的主要为次龙头或中等资质房企；由于土拍市场升温，多数房企拿地均价占销售均价的比例在提高；另外，在经过近年合作拿地浪潮后，上半年多数房企拿地权益比较 2019 年有所提升，不过这当中融信、融创、世茂和禹洲上半年拿地权益比绝对水平仍偏低，分别为 45%、58%、59%和 60%。 盈利情况：（1）上半年主要港股民营房企业绩总体有所下滑，毛利率由 2019 年的 28%降至 27%，毛利润同比下降 4%，净利润同比下降 13%，可能与竣工结算减少而房企总体财务压力较大以及此前获取项目成本偏高有关。（2）分企业来看，上半年样本房企中 7 家房企毛利润同比增速为负，包括恒大、时代、融信、融创、富力、旭辉、碧桂园，同时半数房企净利润同比增速为负，这当中融信、富力和恒大表现较弱。 债务与流动性：（1）财务杠杆总体持平，但货币资金/短债比例降至 1 以下。整体来看，今年上半年样本房企资产负债率（剔除预收）和净负债率分别为 79%和 119%，与 2019 年相比基本持平，不过短期债务（不包括回售部分）占比较 2019 年底提升两个百分点至 37%，货币资金/短债比例则由 2019 年的 1.03 倍下降至 0.95 倍，为 2018 年以来首次低中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 15 日 2 于 1 倍。（2）多数房企上半年平均融资成本较 2019 年呈现下降，少数房企融资成本仍上升。其中融资成本上升的房企包括包括恒大、富力、禹洲和建业。（3）房企间财务稳健性分化较大，部分房企杠杆和流动性双弱，包括恒大、富力、融创、奥园和雅居乐财务杠杆偏高（净负债率高于 100%）同时流动性较弱（货币资金/短债比例低于 1 倍），这类主体可能尤其需要关注。 rQnOsMxOoPrRsNmPrOmQoPaQdN9PtRnNtRnNiNpPyRfQoPnQbRmOtQxNnNoPMYqNpR中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 15 日 3 图表 1: 美债收益率变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 2: 美债收益率曲线变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 3: 8 月美元债收益率变动 资料来源：Factset，中金公司研究 图表 4: 8 月美元债利差变动 资料来源：Factset，中金公司研究 市场回顾：涨势延续但放缓