择优配置，破尘有时

《择优配置，破尘有时》 证券研究报告 姜 超（固定收益首席分析师） SAC编号： S0850513010002 杜 佳（固定收益分析师） SAC编号： S0850518080002 张紫睿（联系人） 2020年9月15日 概要 1. 信用债市场回顾：牛熊转换，利差跌宕 2. 产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值 3. 地产债：融资边际收紧，主体分化拉大 4. 城投债：短期逻辑仍强，区域差异更显 5. 震荡市票息为上，短久期挖掘价值 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年中以来信用债收益率跟随利率债一路上行，目前已会回升至去年年底水平。信用利差冲高回落，具体来看，7月上半个月股债跷跷板下债市继续调整，信用债则补跌明显，利差大幅推升。7月下半月以后债市情绪回暖，信用利差逐步回落，此后信用债表现出了一定的抗跌性，利差持续压缩，截至8月底中短久期品种已经回到疫情受债市关注前（1月21日）的水平。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 中票收益率与信用利差（减国债收益率， %） 1. 今年信用利差跌宕起伏 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 1 2 3 4 5 6 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 1.5 1.7 1.9 2.1 2.3 2.5 3年期AAA中票信用利差 3年期AA中票信用利差 3年期AA+中票信用利差 中债中短期票据到期收益率(AA+):3年（右轴） 今年尤其是3-4月份债市牛市行情中，新增资金增配中短久期高等级品种，导致等级利差和期限利差双双拉高。年中宽货币向宽信用、防风险转换后，市场开始挖掘信用债票息收益，包括适当下沉资质和拉长久期，等级利差和期限利差整体较前期回落，但下沉主要体现在3年期及以下久期品种上，3年以上久期品种表现较弱，目前来说期限利差仍宽。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 中票等级利差（%） 图 中票期限利差（ %） 1. 短久期已下沉，长久期仍谨慎 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0.1 0.3 0.5 0.7 0.9 1.1 1.3 3Y:AA-AAA 5Y:AA-AAA 1Y:AA-AAA 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8 AAA中票到期收益率:5Y-1Y AA+中票到期收益率:5Y-1Y AA中票到期收益率:5Y-1Y 今年1-8月信用债净融资额超过3.1万亿，同比增加1.76万亿。其中包括1905.6亿元的疫情防控债。弱资质主体融资也跟随改善。民企净融资缺口由去年11月开始收窄，并于今年1月转正，1-3月民企净融资提升较快，但7-8月债市调整下再度转负。整体来看债市一级融资方面，7-8月转紧明显，但全年还是算宽松的一年。 资料来源：Wind，海通证券研究所 注：低评级指主体评级为AA及以下，不包括未有评级主体 图 信用债整体、低评级主体及民企净融资情况 图 低评级产业债及城投债主体净融资情况 1. 今年一级融资环境整体算宽松 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 -1,000 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 净融资额（亿元） 低评级主体净融资额（亿元） 民企净融资额（亿元） -800 -600 -400 -200 0 200 400 600 800 1,000 低评级城投（亿元） 低评级产业（亿元） 从发债募集用途来看，1-8月借新还旧总金额达到4.97万亿元，占总发行金额的65.2%。进一步对企业性质进行分类，国有企业1-8月借新还旧4.68万亿元，占其总发行金额的65%；民营企业借新还旧2861亿元，占其总发行金额68%。相比国有企业，民营企业借新还旧现象更明显。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 1-8月国有企业借新还旧金额及占比 图 1-8月民营企业借新还旧金额及占比 1. 民企借新还旧现象明显 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.08 借新还旧金额（亿元） 发行总额（亿元） 占总额比例（右轴） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 2020.01 2020.02 2020.03 2020.04 2020.05 2020.06 2020.07 2020.08 借新还旧金额（亿元） 发行总额（亿元） 占总额比例（右轴） 经过18年-19年的持续爆雷，信用债市场存量风险降低，叠加债市再融资宽松，今年新增违约主体尚少。20年1-8月新增违约主体共15家，远低于19年同期情况，不过花式违约还是时有发生，债务置换、真永续、假担保等间或刺激市场神经。1-8月以来违约债券在违约日的余额总计1181.41亿元，较去年同期增加311.58亿元。 资料来源：Wind，财汇资讯，海通证券研究所 图 新增违约主体分布情况（家） 图 违约债券在违约日余额情况（亿元） 1. 新增违约主体尚少 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 1 2 3 4 5 6 7 8 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2019年 2020年 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 2019年 2020年 概要 1. 信用债市场回顾：牛熊转换，利差跌宕 2. 产业债：盈利持续修复，轻配挖掘价值 3. 地产债：融资边际收紧，主体分化拉大 4. 城投债：短期逻辑仍强，区域差异更显 5. 震荡市票息为上，短久期挖掘价值 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 截至8月31日，20年前八个月共有120家主体被下调评级（28家为展望下调），同比增加15家； 293家主体被上调评级，与19年同期（273家）相比，数量微增。产业债评级调整主体数量减少，但调低主体数量增加；城投表现强于去年同期。 分行业来看，除采掘、机械、化工等传统行业外，出口占比较高的电子行业以及出现风险事件的房地产行业主体评级下调的企业数也居高位。而城投表现强于去年同期，调高主体数量大幅增加。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图 主体评级调整情况（家） 图 城投及产业债主体评级调整情况（家） 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 0 50 100 150 200 250 300 350 主体评级调高 主体评级调低 19年1-8月 20年1-8月 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 主体评级调高 主体评级调低 主体评级调高 主体评级调低 产业债 城投债