他山之玉系列：海外利率衍生品发展对中国的借鉴意义

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 17 日 利率 固定收益研究组 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220 chenjh@cicc.com.cn 东 旭 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref: BOM884 Xu.Dong@cicc.com.cn 海外利率衍生品发展对中国的借鉴意义 ——他山之玉系列 要点： 近些年，日趋繁杂的金融市场也带来了波动和风险，投资者对衍生品市场的需求走高。全球衍生品市场中，挂钩利率资产的合约占比最高。从场外衍生品规模看，截至 2019 年年末，全球场外衍生品名义未平仓本金额合计 558.5 万亿美元，其中利率合约 448.97 万亿美元，占比 81%；外汇合约 92.18 万亿美元，占比 17%；而挂钩股票、商品的场外衍生品合约规模占比较小，均不足 1%。场内合约来看，利率和外汇合约合计 95.81 万亿美元，其中利率合约 95.42万亿美元，外汇合约 0.39 万亿美元。可以看到无论是场内还是场外市场，利率衍生品都是最重要的组成部分。场内外合计，利率合约衍生品规模在 2019 年年末达到 544.4 万亿美元。拆分来看，主要以利率互换合约为主，远期利率协议为辅，近些年利率期权市场的也在明显加速，规模已赶超远期利率协议。 不仅是海外市场利率衍生品规模重回正增长，近几年我国国内利率衍生品市场的发展也在提速。利率互换市场上，增加参考利率可选范围，推出包括以 LPR、FDR007、国开与国债利差、信用利差等为参考利率的互换合约。期货市场上，品种进一步丰富，2 年期国债期货合约上市；交易机制也进一步丰富，此前陆续推出做市商制度、期转现交易等；同时对市场参与者进行扩容，允许试点银行和保险自营资金参与到国债期货市场。除了此前涵盖的互换和期货品种 ，2020 年 1 月，外汇交易中心发布利率期权业务试点相关通知，推出挂钩 LPR1Y/LPR5Y 的利率互换期权、利率上/下限期权。2020 年 2 月 14 日，央行发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，《意见》从积极推进临港新片区金融先行先试、在更高水平加快上海金融业对外开放和金融支持长三角一体化发展等方面提出 30 条具体措施。其中第 13 条建议提及，发展人民币利率、外汇衍生产品市场，研究推出人民币利率期权，进一步丰富外汇期权等产品类型。参考海外经验来看，当利率市场成熟度发展到一定阶段后，市场对利率衍生品的需求会集中呈现爆发式增长，未来几年，我国利率衍生品也可能会迎来高增长的爆发期。在此背景下，了解并掌握各类利率衍生品的基本属性，无疑对债券市场交易和投资会起到很大帮助。而海外利率衍生品的发展也给我们提供了很多参考和借鉴意义，我们将在本文中对各类利率衍生品进行一一梳理。 远期利率协议是远期合约的一种，远期利率协议是指交易双方约定在未来某一日，交换协议期间内一定名义本金基础上分别以合同利率和参考利率计算的利息的金融合约。截至 2019 年年末，全球远期利率合约名义未平仓金额 67.43万亿美元，其中以美元计价的占比在 54%，约 34.98 万亿美元，其次为欧元计价，占比 31%，规模约 19.76 万亿美元，英镑计价的占比第三，规模约 6.95 万亿美元。 利率互换合约是指两个对手方之间达成的、在将来交换现金流的合约。利率互换是场外衍生品，具有极大的灵活性，可以根据单个客户需求来定制复符合要求的产品，因此海外市场上有大量不同中类的互换合约进行交易。海外市场上，互换浮动端通常挂钩的是 3M LIBOR、6M LIBOR，也有挂钩优惠贷款利率、1 个月期商业票据利率、短期国库券利率、市政债利率等品种。其互换的种类也相对丰富，包括常期限互换、递升互换、基差互换等。海外利率互换成交活跃度较高。根据 BIS 数据披露，2019 年全球利率互换日均换手率 4.62 万亿美元，OIS 日均换手率 2.23 万亿美元，合计6.85 万亿美元。 利率期货按照合约标的不同，可以分为国债期货合约、货币市场利率或短端利率期货合约、互换期货合约。近些年，短端利率期货发展有明显提速，品种也在不断丰富。与国债期货价格报价不同，利率期货的报价通常为 100 减去期货利率。交割方式上，国债期货多为实物交割，而利率期货多为现金交割。利率期货和国债期货之间起到了很好的互补作用。欧美市场上，国债期货合约的规模要小于货币市场利率期货的规模，但成交活跃度上讲，国债期货合约要由于中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 挂钩货币市场利率的期货。互换期货的成交和规模都相对较小。 利率期权按照标的不同，也可划分为国债期货期权、利率上/下限、利率互换期权等。合约标的资产流动性越好、规模越高，相应的利率期权的成交和规模也就越大。相比于期货和互换而言，期权除了提供杠杆属性外，还额外包含了保险属性。同时期权的杠杆属性也比期货更为灵活，期权的杠杆会随着到期日资产价格的变动而变动，其上限为现券价格除以期权费。相比之下，互换和期货的保证金比例是定值，也就意味着杠杆是固定的，收益和亏损是同倍的放大。而且期货采取每日盯市制度，当保证金账户金额不足时需要补缴保证金，而期权的期权费是一次性支付，不会随资产价格变动而多退少补。此外，期权的非线性结构也带来了更多的套利组合。期权还可以提供更为精细的风险管理功能，比如可以对冲价格波动的风险，而期货和互换只能对冲价格方向变动的风险。对于期货期权而言，其还有一个好处是可以避免交割，因为多数情形下标的期货合约会在到期日之前被平仓。期货期权往往以现金结算，吸引力更高，尤其是对于缺乏资金而不能在期权行权后买入标的资产的投资者而言。 从海外衍生品市场发展看，我国利率衍生品种类仍比较欠缺，包括货币市场利率期货以及超长期限国债期货仍是空白，利率期权也刚处于起步阶段。挂钩 LPR 利率期权的推出是固收衍生品市场又一里程碑，但衍生品市场整体建设仍任重道远。后续针对利率衍生品的建设，我们认为不妨从几个方面入手：1）进一步推出挂钩其他利率的期权产品，尤其是 FR007 和 Shibor3M 等市场常用利率，其对应的利率互换成交也更为活跃，对应利率期权的需求也会相对较高。从海外成交和持仓规模看，只有挂钩相对活跃的货币市场利率的期权和期货，成交才会相对活跃，其他挂钩非常规货币市场利率的期货和期权，成交往往较低，规模较小且流动性不佳。2）丰富国债期货品种，推出超长期限国债期货以及挂钩货币市场利率的期货。3） 推出国债期货期权，提供可以对冲中长期债券价格波动风险的衍生品工具。 sPnRpNvNyQbRaO6MsQrRpNqQiNpPuNlOmNqP9PqRpQuOpPrRwMtRmM中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 17 日 请仔