债券发行人17年年报和18年一季报点评：现金流与盈利背离，警惕流动性风险

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 2018 年 5 月 21 日 信用 固定收益研究组 王瑞娟 许 艳 分析员，SAC 执业证书编号：S0080515060003 ruijuan.wang@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 雷文斓 姬江帆 联系人，SAC 执业证书编号：S0080116090029 Wenlan.Lei@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030008 SFC CE Ref: BDF391 jijf@cicc.com.cn 现金流与盈利背离，警惕流动性风险 ——债券发行人 17 年年报和 18 年一季报点评 截至 5 月 7 日，有信用债余额的 1819 家非城投非金融发行人中，已披露 17 年年报和 18 年一季报的分别为 1705 家和 1337 家，占比分别为 93.7%和 73.5%。我们在本期报告中对这些发行人的年报和一季报数据进行整理，以考察债券发行人近期整体的财务状况。为保证数据可比性，在计算每期同比增长率等指标时，样本均采用同期可比样本。 盈利继续大幅改善，大部分行业整体好转 发行人 17 年全年营业收入合计同比增长 17.8%，改善幅度达到 12 年以来最高。收入同比下降的发行人占比 18.6%，也是 12 年以来各期最低。18 年 1 季度收入同比增速下降到 10.7%，较 17 年同期的 25.3%明显回落，同比下降的发行人占比也上升到 25.2%。与此同时，发行人 17 年加权平均毛利率也上升到 14.1%，18 年 1 季度回落至 13.8%，不过仍明显高于 11 年 3 季度以来各期。相应的，17 年毛利润水平同比增长 22%，18 年 1 季度回落至 18%。而且收入和毛利润增长快速，费用相对刚性，17 年营业利润大幅增长 47%。但是在主业盈利增长的同时，补贴等外部支持性收入减少，使得利润总额和净利润分别同比增长 27%和 28%。18 年受主业盈利减少影响，1 季度营业利润同比增长回落至 34%，不过利润总额和净利润增速与 17 年年报持平。行业方面，17 年钢铁、煤炭、有色、建材、化工等产能过剩行业盈利全面好转，航运行业虽然整体也有好转但亏损占比高而且 18 年以来明显恶化。电力、传媒行业 17 年恶化明显，18 年以来有一定反弹。 内部现金流走弱，外部融资环境收紧 发行人 17 年年报合计经营现金流同比减少 7%，且经营现金流同比恶化的公司占比提升到 48.5%，表现明显弱于盈利，与企业在产品价格上升、盈利增长过程中倾向于增加产品和原材料库存同时给予更好的赊销条件有关。18 年 1 季度发行人合计经营现金流呈净流出状态，而且相比 17 年同期多流出 5%。投资方面，17 年发行人合计净流出同比增长 8%，18 年 1 季度继续同比增长 17%，而且投资净流出增加的发行人占比分别高达 52.8%和 54.8%。受经营和投资现金流同时恶化，发行人 17 年自由现金流缺口加总达到 2.67 万亿，较 16 年扩大 62%，18 年 1 季度也同比扩大15%，自由现金流同比恶化的发行人占比在 52%左右。17 年存在自由现金流缺口的发行人占比为 55.7%，创历史最低，但 18 年 1 季度受季节性因素影响又上升到 68.8%。筹资方面，17 年发行人合计同比增长 24%，对自由现金流缺口的覆盖率为 1.4，虽然较 16 年下降但仍处于历史中等偏上位臵，货币资金总额同比增长 11.4%。不过 18 年以来融资环境收紧，1 季度合计筹资现金流同比减少 4%。同时发行人合计自由现金流缺口明显扩大，筹资对自由现金流缺口的覆盖比例下降到 0.7 的历史新低，货币资金环比下降 5.6%。分行业看，煤炭、钢铁、建材、食品饮料 16 和 17年自由现金流均为正且同比增长，利用内部现金流偿还借款使得筹资减少，有色、航空、机械、港口、汽车行业自由现金流由负转正。但也有一些行业自由现金流恶化，比如通信设备、基建由正转负，化工、房地产、电力、水务行业均为负值且同比大幅恶化，其中基建、通信设备行业筹资不足以覆盖自由现金流缺口。此外航运行业内部现金流不佳的同时偿还了借款，机场行业内外部现金流都有明显恶化，农业筹资也不足以自由现金流缺口，货币资金降幅高达30%。进入 18 年 1 季度后，仅电力行业自由现金流由负转正有增长，航空、煤炭自由现金流虽为正但同比减少超过40%。其余行业都存在自由现金流缺口，而且由于融资环境总体收紧，不少行业在内部现金流不佳的情况下还偿还了借款，或者筹资现金流远不足以覆盖自由现金流缺口，接近 3/4 的行业货币资金环比减少。 财务杠杆整体略有回落，债务短期化趋势明显 样本发行人 17 年和 18 年 1 季度债务资本比无论是与 17 年 3 季度相比还是上一年同期都有小幅下降。但杠杆率同比上升的发行人占比仍有四至五成，表明发行人内部存在一定分化。而且部分行业和企业再内部现金流恶化的情况下仍然在偿债，存在融资环境收紧情况下被动去杠杆的可能性。另外发行人整体看短期债务占比进一步明显上升，个体分布上也有超过半数的发行人短债占比同比升高，或与债券投资者普遍采取短久期配臵策略导致企业发行偿债困难、以及债券发行较少而银行贷款通常期限较短有关。17 年年报债券发行人整体“货币资金/短期债务”89.89%，高于 16年末和 17 年 3 季末水平，但内部分化明显，且 18 年 1 季末下降至 74.72%，同时环比和同比恶化的发行人占比均有所攀升，说明一季度流动性恶化比较明显。分行业看，煤炭、钢铁行业盈利现金流均改善后主动偿还债务，财务杠杆 中金公司固定收益研究：2018 年 5 月 21 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 有所回落，不过绝对水平仍然比较高。钢铁、建材、医药、汽车、贸易、造纸、家电和通信设备行业债务结构偏短期的问题比较突出，其中钢铁、建材行业资产与负债期限结构不匹配。此外，有半数行业流动性恶化，其中特别需要关注的有房地产、环境、航空行业，此外信息技术、电子、食品饮料等民企集中的行业内部分化也值得关注，贸易、基建行业资金需求量大，对再融资的考验也比较大。 总结 综合来看，债券发行人 17 年年报和 18 年 1 季报整体表现出以下几个特征： 第一，17 年以来企业盈利大幅度改善，自身盈利增加的同时，补贴等收益减少，利润改善主要来自主营业务。 第二，虽然盈利好转，但营运资本占压资金导致经营现金流恶化，同时追加资本投入导致投资支出同比例增加，17 年自由现金流缺口明显扩大，1 季度扩大趋势加剧。 第三，17 年企业银行信贷一定程度上弥补了债市融资不足，企业仍可获得比较强的外部资金支持，货币资金增长。但进入 18 年后融资环境收紧的影响比较明显，1 季度债券发行人筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖比例下降到历史最低的 0.7 倍，行业大面积出现货币资金下降，而且下降的发行人集中度有提升，与盈利的明显改善形成鲜明对比。 第四，