新兴经济体债务比较，强势美元考验了谁？

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2018 年 05 月 21 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《研发空间巨大，助力创新成长！——“新经济”研究系列之三》2018.05.08 《美元强势归来，全球影响多大？》2018.05.02 《产业投资基金：新兴产业的加速器！——“新经济”研究系列之二》2018.04.24 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 联系人:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 强势美元考验了谁？ ——新兴经济体债务比较 [Table_Summary]投资要点：  强势美元归来，考验新兴市场。4 月以来美元指数强势反弹创年内新高，不少新兴经济体汇率大幅贬值。截至 5 月 17 日，阿根廷比索、土耳其里拉对美元汇率相对 4 月初已贬值 17%和 11%，俄罗斯、巴西、墨西哥货币相对美元贬值逾 7%。新兴经济体汇率贬值，其实是美元弱势时流动性涌入新兴市场埋下的隐患，主要有三个途径：一是资本大量流入，推升汇率和资产价格，二是刺激外债融资增加，三是新兴经济体也采取宽松，刺激内部信贷增长。 外债还是内债？新兴经济体的众生相。第一：外债规模膨胀，偿债压力上升：从外债规模占 GDP 的比重看，乌克兰外债规模超过名义 GDP，波兰、马来西亚、智利、土耳其、南非的外债/GDP 在 50%以上，都是外部举债较多的国家。考虑到偿付能力，乌克兰外债是外储的 7 倍多，土耳其、智利、阿根廷、南非外债是外储的 4 倍以上，潜在风险突出。按期限看，大多数新兴经济体短期外债规模不到外储的 50%，风险相对可控。但土耳其、乌克兰、阿根廷、马来西亚短期外债已超过或接近外储规模。分部门看，阿根廷和墨西哥的政府部门外债中分别有 8%和 10%是短期外债，对应政府短期外债占外储的比重约 23%和 12%，阿根廷的潜在风险更大，土耳其、乌克兰的政府外债几乎都是长债，更需关注企业短期偿债能力。国际收支方面，土耳其、阿根廷近年经常账户余额恶化，将进一步加重外债偿付负担。此外，美元汇率上升、美债利率走高，也增加了新兴经济体“借新还旧”的成本。第二：内部债务激增，资产泡沫风险：17 年末中国国内信贷/GDP 超过 220%，在新兴经济体中最高，其次是马来西亚、泰国和巴西，国内信贷/GDP 都在 100%以上。08 年后国内信贷/GDP 上升最多的是俄罗斯，其次是中国。过度宽松、提高债务，会加剧资产价格泡沫的风险。从资产价格增幅来看，2010 到 2017年的 8 年间，新兴经济体普遍经历了房价的大幅上涨，土耳其平均房价增长了 160%，印度、马来西亚平均房价增长了 100%左右，中国平均房价增长了 70%，智利、印尼、泰国的房价涨幅也都在 50%以上，而同一时期美国的全国房价指数仅上涨 25%。当资产价格存在严重泡沫，美元又强势上行，新兴经济体将面临资本流出压力，一种后果是维持宽松政策、但汇率大幅贬值，另一种后果是货币被迫收紧、刺破资产价格泡沫。 总结来说，08 年后新兴经济体整体债务率较快增长，但不同的新兴经济体特点有所差异：南美、东欧的国家，内部杠杆率不高，但外债规模相比外储余额过于庞大，应当重视其外债风险；亚洲国家，整体外债负担不大，但普遍存在国内信贷膨胀而带来的高杠杆问题，应当重视资产价格泡沫的风险。 中国控杠杆，长期靠创新。08 年金融危机以来企业、政府、居民的三轮大幅举债，使得我国总体杠杆率已明显高于其他新兴经济体。但从结构来看，与大多数的新兴经济体相比，我国的外债比重远低于内部债务，因此在美元上升周期，我国面临的主要是国内的高债务和房价泡沫的风险。房价上涨的背后是加杠杆的行为，比较来看，泰国、马来西亚的居民部门杠杆率都高于我国，但我国居民部门杠杆率最近 7 年增长了 0.8 倍，远超其他经济体。因此，要防范加息周期强美元带来的资产价格风险，就应当改变过去过度举债的行为，坚持控制宏观杠杆率的大方向不变，防止地产泡沫再度膨胀。未来应该做的是摆脱对举债刺激经济的依赖，提升资金的使用效率，用改革和创新释放制度和人才的红利，真正提高经济增长潜力！股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 强势美元归来，考验新兴市场 ................................................................................... 4 1.1 美元持续强势，新兴货币贬值 ......................................................................... 4 1.2 “我们的货币，你们的问题” .......................................................................... 4 2. 外债还是内债？新兴经济体的众生相 ........................................................................ 6 2.1 外债规模膨胀，偿债压力上升 ......................................................................... 6 2.2 内部债务激增，资产泡沫风险 ......................................................................... 8 2.3 西方多外债，亚洲宽信贷................................................................................. 9 3. 中国控杠杆，长期靠创新 ........................................................................................ 10 股票报告网整理http://www.nxny.com 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 美国 PCE 和核心 PCE 同比（%） ..................................................................... 4 图 2 美元指数及欧元兑美元汇率 ..........