物流行业快递2020H1中报总结：分化之年，黎明之前

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 快递 2020H1 中报总结：分化之年，黎明之前 份额策略优先，从龙头迈向寡头竞争。上半年通达系龙头件量增速分化，中通份额持续领先，韵达、圆通保持追赶，申通、百世差距拉大，行业或由龙头竞争进入寡头竞争。而由于行业属性（产品同质化、高增长、新进入者）、效率提升（产品结构变化、成本优化）、偶发因素（疫情影响、高速免征通行费）导致的价格战则愈演愈烈，各大快递企业单票降幅均超 20%，为近年最大降幅。 运输与中转成本持续优化。2020H1 快递企业单票成本（运输+中心操作）：中通 0.79 元，韵达 0.90 元，圆通 0.90 元（考虑网点中转费），申通 1.06 元（结合直营比例测算），百世 1.03 元。中通单票成本保持同行最低，圆通单票成本降幅最快。拆分来看，运输成本各家加速追赶，而中转成本总体差异较小。 快递主业盈利下滑，现金流反映竞争加剧。2020H1 各快递公司单票毛利：中通 0.36 元（假设派费收支平衡）、韵达 0.18 元、圆通 0.22 元、申通 0.11 元、百世 0.04 元，快递主业单票毛利大幅下滑。而从单票净利润来看，快递企业盈利分化显著，部分企业单票利润降至盈亏平衡线或亏损。快递竞争传导至公司现金流，上半年除圆通外，通达系经营性净现金流均大幅下滑。通达系快递企业在手资金尚充裕，中通资金优势明显，考虑到价格竞争持续，未来将比拼各家融资能力。 顺丰快递底盘业务高增长，盈利能力回升。时效件受益高品质线上化需求爆发，重回高增长，顺丰时效件具备快速、稳定等竞争优势，有望受益长期受益消费升级趋势；经济件因特惠专配产品高增长，随着上游电商平台流量分散化，经济件的增长潜力仍较大。在底盘业务增长和成本控制下，顺丰 Q2 毛利率回升显著。 快递行业竞争格局如何演变？阶段一：极兔、众邮入局，顺丰下沉，新进入者导致电商快递竞争加剧，表现为持续的价格竞争；阶段二：头部企业份额与盈利持续分化，竞争导致短期业绩承压，但强者恒强；阶段三：龙头份额差距拉大，行业格局步入稳定，行业价格有望企稳，同时，快递企业可以通过持续成本优化和产品分层提升盈利能力。 投资建议：从长期看，我们认为快递行业赛道需求增长确定性较强，Table_Tit le 2020 年 09 月 12 日 物流 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -2.47 -3.97 -24.63 绝对收益 -2.91 11.62 -8.14 明兴 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518040004 mingxing@essence.com.cn 孙延 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520040004 sunyan1@essence.com.cn 相关报告 7 月快递企业数据点评：顺丰高增长持续，通达系分化加速 2020-08-19 7 月份快递数据点评：业务量增速维持30%+ ， 义 乌 单 价 环 比 持 续 改 善 2020-08-13 海外物流研究系列之二：复盘 DHL，探寻顺丰供应链未来 2020-08-09 海外物流研究系列之一：十年 20 倍，美国 零 担 快 运 巨 头 ODFL 深 度 复 盘 2020-07-19 5 月份快递数据点评：行业需求超预期，义 乌 等 “ 产 粮 区 ” 价 格 竞 争 激 烈 2020-06-14 -13%-10%-7%-4%-1%2%2019-09物流 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 依旧是增量行业，而供给端，份额向头部加速集中，我们持续看好快递行业龙头，重点推荐：顺丰控股（品牌优势突出，具备高护城河；2020H2 公司时效件在消费升级驱动下，有望维持高增长，随着电商件持续放量带来产能利用率提升，公司业绩有望逐季度改善）； 电商快递赛道由于价格竞争超预期带来快递主业业绩下行，导致短期股价回调，我们认为当前通过激烈的市场竞争使得头部企业份额差距拉大是通达系走出“囚徒困境”的主要路径，电商快递仍处在格局出清的前夜，网络稳定、精细化管理能力强的公司将最终胜出；我们持续看好龙头中通快递（电商快递龙头优势突出）、韵达股份（份额提升，估值回调后具备吸引力）、圆通速递（业绩改善确定性强），同时关注市值底部的申通快递（关注自身变革）、德邦股份。同时，关注行业短期催化：四季度旺季价格竞争缓解，业绩有望环比改善。 风险提示：行业需求不及预期；油价波动影响运输成本；行业价格竞争加剧；资本开支较高；通行费减免影响测算偏差；行业格局稳定后价格继续下降风险；行业龙头产品分层推进不及预期。 pOsRtNxOrQmMrOnOsNnRmN9P8Q7NoMrRoMqQlOoOxOlOmNsR9PtRnMMYtOwONZpNxP行业深度分析/物流 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 份额策略优先，从龙头迈向寡头竞争.................................................................................. 5 1.1. 龙头增速分化，份额诉求更强烈 ................................................................................ 5 1.2. 多因素叠加，价格竞争愈演愈烈 ................................................................................ 7 2. 成本持续下降，费用差异化................................................................................................ 9 2.1. 运输与中转成本持续优化 .......................................................................................... 9 2.2. 资本开支持续 .......................................................................................................... 12 2.3. 费用、税率差异化 ................................................................................................... 13 3. 快递主业盈利下滑，现金流反映竞争加剧...................