运动鞋服行业：高韧性增长，DTC突破

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 9 月 15 日 主题研究 运动鞋服行业：高韧性增长，DTC 突破 观点聚焦 投资建议 中国运动鞋服行业市场规模已超 3,100 亿元，是纺织服装零售板块中为数不多的兼具一定规模体量、成长可持续性及龙头规模效应的赛道。上游整合趋势明显，垂直一体化营运、海内外产能均衡布局的纺织制衣企业竞争优势凸显，持续取得国际品牌供给份额；而下游需求日趋多样化细分化，因而精准定位、高效管理、贴近消费者的本土品牌迎来新契机。 理由 ► 未来全球最大的运动鞋服市场，增长动力持续而强劲。在经历过 2012 – 13年去库存影响后，中国运动服饰行业进入黄金十年。全民健身热潮在国家对运动行业的大力扶持下兴起；随着国民收入水平提升，消费升级带动中国运动服饰行业人均消费额及运动参与率不断提升。目前美国运动服饰市场规模约人民币 8,600 亿元。我们认为在上述动力驱动下，中国运动服饰市场量价齐升趋势有望得以延续，有朝一日有望成为全球第一大的运动鞋服市场。 ► 功能性特征及体育精神认知推动本土品牌夯实地位。全球运动品牌消费市场中，Nike 及 adidas 份额领先，但各个国家仍有代表本土体育运动精神的本国品牌崛起并与之分庭抗礼。铸就领先运动鞋服品牌的关键在于与体育运动精神内涵的绑定与持之以恒的产品创新研发。国民对本土运动品牌的高性价比与高品质、及其代表的国家运动精神具有自豪感，本土运动品牌的竞争力得以凸显。 ► 中高档、时尚运动风潮需求崛起。我国中高收入群体不断壮大，这部分消费者购买服饰已由追求“量”的丰富发展到追求“质”的提高。目前运动时尚服饰正在替代传统的休闲服饰，因而这一领域容易诞生受欢迎的新品牌，例如安踏体育旗下的 FILA 及始祖鸟、李宁旗下的中国李宁等。 ► 差异化需求下，直面消费者（DTC）提供助力并配合数字化战略。在新消费时代，产品精确匹配不同市场差异化需求、有能力进驻具备流量红利的渠道、从产品企划到销售回款全流程提质增效会是运动品牌零售能力竞争的关键因素，这要求品牌商打通分销链的各个环节并梳理各环节利益。目前国内外品牌均致力于推进 DTC 转型战略，打通线上线下，扁平化分销环节，用大而美的门店替代小店，有利于公司业绩及效率进一步提升。 ► 运动服装品牌商对优质纺织制衣企业需求迫切。龙头品牌为了应对快速变化的消费需求，优中选优筛选短交期、强研发的供应商。从供应商角度，能够吸引品牌与之合作的关键在于面料开发实力。申洲国际凭借其垂直一体化的模式、海内外均衡扩张的产能及面料开发优势与下游国际品牌深度绑定，目前已成长为全球最大的针织成衣代工企业。 盈利预测与估值 我们看好高韧性增长动力及现阶段 DTC 突破带来的运动服饰行业高景气度。主力推荐安踏体育及申洲国际，维持李宁、比音勒芬、滔搏国际及特步国际跑赢行业评级。 风险 新冠疫情复发的不确定性；库存去化、加大折扣对零售环境的影响。 郭海燕 分析员 SAC 执证编号：S0080511080006 SFC CE Ref：AIQ935 haiyan.guo@cicc.com.cn 秦劲风 分析员 SAC 执证编号：S0080519060001 SFC CE Ref：BQA723 jinfeng.qin@cicc.com.cn 宋文慧 联系人 SAC 执证编号：S0080119080073 wenhui.song@cicc.com.cn 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 比音勒芬-A 跑赢行业 20.69 17.9 14.8 申洲国际-H 跑赢行业 145.20 31.4 25.3 特步国际-H 跑赢行业 3.36 10.1 7.5 安踏体育-H 跑赢行业 102.16 34.6 23.2 李宁-H 跑赢行业 36.88 45.4 32.5 滔搏 跑赢行业 11.73 22.1(a) 17.6(a) 标有(a)的数值所对应的年份为本列顶部所示年份之后的一年 中金一级行业 可选消费 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 80901001101201302019-092019-122020-032020-062020-09相对值 (%) 沪深300 中金可选消费 中金公司研究部：2020 年 9 月 15 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 未来全球最大的运动鞋服市场，增长动力强劲 .................................................................................................................. 4 行业迎来黄金十年，量价齐升趋势有望延续 ....................................................................................................................... 4 人均消费增加以及体育运动参与率改善有望驱动增长 ....................................................................................................... 5 功能性特征及体育精神认知推动本土品牌夯实地位 ........................................................................................................... 7 高性价比、代表体育运动精神的本土运动品牌将迎来市场份额提升 ............................................................................... 7 [案例] 国际经验对比：Nike 何以在运动鞋服行业跑赢 adidas？ ....................................................................................... 9 [案例] 安踏体育：代表中国体育运动精神的多品牌运动服饰龙头 ................................................................................ 12 中高档、时尚运动风潮需求崛起 ....................................................................................................................................... 14 中高端服装品牌增速快于大众品牌 .............................................................