银行业：新一轮业绩估值分化的起点，兼论头部银行估值天花板在哪里？

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 9 月 17 日 银行 新一轮业绩/估值分化的起点——兼论头部银行估值天花板在哪里？ 观点聚焦 投资建议 宏观经济、金融监管、技术进步决定了银行经营的外围环境，包括市场机遇和风险冲击；资产规模等量化指标外，公司治理效率则决定了机构个体竞争力；以上两因素共同决定行业上限和竞争格局。向前看，我们有以下判断：1）供给侧改革推动融资体系升级，资产管理、财富管理行业增长快于传统银行业，消费信贷增长快于传统公司业务，金融科技作为底层基础实施拥有更大的成长空间；2）规模先发优势、存量资源禀赋和公司治理效率决定了机构间分化趋势延续甚至更加显著，当前时点是新一轮业绩/估值分化的起点（2015-2019 是第一轮业绩/估值分化周期）；3）头部银行进入新型增长阶段，表现为利润增长保持在 10-20%，非息收入占比接近 50%，ROE 为代表的盈利能力继续提高至 20%~。 目前市场显著低估了头部银行估值天花板，仍然沿用 P/B 为主的估值模式。我们认为，损益表的重构必然带来估值体系切换（从 P/B 到 P/E，迎接 15X P/E 或 2.5X P/B 的银行股）。再次重申看好招商银行-A/H、平安银行、宁波银行等机构的中长期发展空间和估值提升空间。 理由 2015-19 年是第一轮业绩/分化周期，主要源自宏观经济、金融监管和技术进步的外部环境变化，银行资产负债表精细度管理要求提高。相比 2015 年，上市银行杜邦分析 ROAA 下降 0.18ppt，主要源自净利息收入科目（-45bp）、信用成本支出科目（+13 bp）和非息收入科目（+1bp）。同时，招商银行、宁波银行 ROAA 不降反升，ROAA 较 2015 年分别提高 13/10bp。追根溯源，主要源自非息收入快速增长和超出同业的风险控制能力。同期，招行、宁波银行估值溢价大幅提升，按照估值排序，目前估值水平前 3 的银行较行业均值/估值水平后 3 的银行高出79/169%，而 2015 年底的估值溢价仅为 11/22%。 预计当前对应新一轮业绩分化的起点。我们认为银行经营的宏观环境稳定向好、监管周期平稳过渡、科技创新推动模式切换，高效的公司治理有望助力头部银行机构把握消费信贷、资产管理、财富管理和金融科技等细分领域的业务机遇。展望未来 10年，我们预计资产管理、财富管理将保持快速增长，规模年均增长 10%~；消费信贷经过短期调整，未来十年仍然保持 15%~的高速增长；银行业规模增速有望稳定在高单位数区间。按照盈利能力排序（ROE），资产管理、财富管理业务>消费信贷>公司银行，即轻资本业务的市场空间和盈利能力显著超过传统银行业务，也必然重构头部银行经营模式和损益表。 损益表重构到估值体系重构，迎接 15-20x P/E 或者 2.0-2.5 P/B 银行股。我们认为，头部银行估值方法应当从 P/B 到 P/E 迁徙，主要基于：1）信用业务周期性特征淡化，财富管理业务提升负债能力和降低资产端风险偏好，净息差稳定同时可以保持净不良生成率低位稳定；2）收入结构升级，更轻的银行经营模式，非息收入占比有望接近甚至超过 50%；3）消费信贷、资产管理、财富管理和金融科技业务发展有望推动头部银行未来十年年均利润增速维持 15%~、ROE 稳定在 15-20%。 盈利预测与估值 维持盈利预测与估值不变。 风险 公司治理效率下降，上层建筑（组织架构、薪酬激励等）不能匹配金融科技、资产管理和财富管理行业发展规律。 张帅帅 分析员 SAC 执证编号：S0080516060001 SFC CE Ref：BHQ055 shuaishuai.zhang@cicc.com.cn 王瑶平 分析员 SAC 执证编号：S0080517120002 SFC CE Ref：ALE841 victor.wang@cicc.com.cn 严佳卉 分析员 SAC 执证编号：S0080518110004 SFC CE Ref：BNF177 jiahui.yan@cicc.com.cn 耿浩淼 联系人 SAC 执证编号：S0080120080073 julie.geng@cicc.com.cn 目标 P/B (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 中国银行-A 跑赢行业 5.05 0.5 0.5 中国邮政储蓄银行-A 跑赢行业 6.51 0.7 0.7 光大银行-A 跑赢行业 5.66 0.6 0.6 农业银行-A 跑赢行业 4.87 0.6 0.6 宁波银行-A 跑赢行业 43.86 1.9 1.6 平安银行-A 跑赢行业 22.40 1.0 1.0 招商银行-A 跑赢行业 62.80 1.5 1.4 工商银行-H 跑赢行业 7.90 0.5 0.5 招商银行-H 跑赢行业 73.00 1.4 1.3 中金一级行业 金融 相关研究报告 • 银行 | 中金看海外·主题 : 银行系全能资管财富巨头之路—摩根大通资产与财富管理业务 (2020.09.03) • 银行 | 中国财富管理竞争格局拆解，有望重构零售银行体系 (2020.08.31) • 银行 | 从 AUM 到 ROE，引入中金零售银行分析框架 (2020.07.16) 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 82911001091181272019-092019-122020-032020-062020-09相对值 (%) 沪深300 中金银行 中金公司研究部：2020 年 9 月 17 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 2015-19 年是第一轮业绩/估值分化周期 .............................................................................................................................. 4 中国宏观经济率先复苏，已进入中高速发展阶段 ............................................................................................................... 4 金融监管周期由紧态到常态，杠杆率保持平稳 ................................................................................................................... 5 金融科技推进商业银行经营聚焦场景化和数字化 ............................................................................................................... 8 预计当前是新一轮业绩分化的起点 ..................................