公用事业行业半年报：电价企稳煤价下行，低估值火电板块值得关注

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/公用事业 证券研究报告 行业半年报 2020 年 09 月 09 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -13.90%-7.42%-0.95%5.52%12.00%18.47%2019/92019/122020/32020/6公用事业海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《发电集团业绩齐增，火电盈利改善有望持续》2020.09.06 《火电中报归母净利中位数增 30%，旺季煤价持续下跌》2020.09.03 《火电低估值，三季度业绩或将继续改善》2020.08.24 [Table_AuthorInfo] 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@htsec.com 证书:s0850515120001 分析师:傅逸帆 Tel:(021)23154398 Email:fyf11758@htsec.com 证书:S0850519100001 分析师:张磊 Tel:(021)23212001 Email:zl10996@htsec.com 证书:S0850517070006 分析师:戴元灿 Tel:(021)23154146 Email:dyc10422@htsec.com 证书:S0850517070007 电价企稳煤价下行，低估值火电板块值得关注 [Table_Summary] 投资要点：  疫情及新能源挤压下，火电电量增速下行。根据中电联，2020 上半年全社会累计用电量 3.4 万亿千瓦时，同比下滑 1.3%；其中二、三产分别下滑 2.5%、4.0%。受用电需求下滑及新能源优先上网影响，20H1 火电发电量 YOY-1.6%，同比下滑 1.8pct。特高压建设加速带动西北地区外输电量迅速增长，20H1 全国省间输入、输出电量增速均为 0.7%（同比下滑约 11pct）；区域间输入、输出电量增速约 10%（同比微降约 2pct）。分区域看，华东输入电量占比达到全国的 42%；西北输出电量占比达到全国的 46%（同比提升 5pct）。我们认为外输电量迅速增长或将挤压部分沿海省市电力生产。  上网电量中位数下降 4%，市场电占比提升后电价不降反升。火电行业 29 家样本企业中，20H1 上网电量中位数 173 亿千瓦时，YOY-4%。市场化电量中位数151 亿千瓦时，YOY8%；占上网电量比重中位数为 51%，同比增加 2.2pct。市场化电量占比提升并未拉低企业上网电价，20H1 平均上网电价 0.374 元/千瓦时，YOY2%；我们认为电力市场化改革有望持续提升企业的自主定价权。  电价企稳、燃料成本下降改善毛利率，板块归母净利中位数增长 32%。2020H1，29 家样本企业实现归母净利润 293 亿元，YOY28%；归母净利润增速中位数为32%。电价企稳、燃料成本改善带来板块毛利率显著提升：20H1 行业毛利率中位数 18.3%，同比提升 1.9pct。20H1，除国电电力因计提减值导致归母净利下滑，华能国际、华电国际、大唐发电等全国性运营的火电龙头归母净利增速、毛利率、ROE 变化以及资产负债率改善均优于行业平均。我们认为随着行业集中度的提升，龙头公司在市场化改革环境下，有望受益于规模效应带来的上下游议价能力，从而获得利用小时、市场化电价、燃料采购成本以及融资成本的综合优势，行业马太效应或更显著。  需求下滑导致煤价下跌，旺季燃料成本或持续改善。20H1，秦港 Q5500 市场煤均价为 557 元/吨，同比下降 48 元/吨（YOY-8%）。我们认为，疫情以及贸易摩擦仍有反复，经济增速不确定性较大，叠加新能源挤压的影响，煤炭需求仍将面临较大压力，而煤炭供给宽松趋势未变，长期看，煤价有望维持下跌趋势。  板块估值安全边际较高，业绩修复有望带动估值提升。根据万得一致预测，截至 2020 年 9 月 8 日，火电板块 2020、2021 预测 PE 中位数分别为 12x、10x；板块 PB（LF）中位数为 0.9x，远低于过去 10 年 PB 中位数 1.5x，板块估值具有较高的安全边际。我们认为，电力市场化改革提升了行业自主定价权，龙头公司有望受益于规模效应带来的电量及电价提升。市场化的海外电力龙头 PE在 15-20 倍，国内估值 5-15 倍并不合理。长期看，电力需求仍有上涨空间，而动力煤供应宽松趋势持续，行业毛利率及 ROE 有望继续提升；因此，我们认为行业理应取得更好的估值。个股建议关注：华电国际、华能国际、京能电力、建投能源、国投电力、皖能电力、长源电力、内蒙华电、三峡水利。  风险提示。（1）疫情风险未完全解除，用电量增速的不确定性。（2）新能源和储能等竞争性能源的不确定性。 行业研究〃公用事业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. 疫情及新能源挤压下，火电电量增速下行 ................................................................. 5 2. 上网电量下滑导致营收下降，电价小幅回升 ............................................................. 6 3. 燃料成本下降改善毛利率，归母净利中位数增长 32% .............................................. 8 4. 需求下滑导致煤价下跌，旺季燃料成本持续改善 ...................................................... 9 5. 板块估值安全边际较高，业绩修复有望带动估值提升 ............................................. 12 6. 风险提示 .................................................................................................................. 13 mNsRpRyRnMqQrOmPqPqMrQ8OcMbRtRmMsQmMfQpPyRiNpPxObRpNnMxNrRvMMYrNqM 行业研究〃公用事业行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录 图 1 疫情影响下 2020Q1 发用电量增速下滑显著（%） ............................................ 5 图 2 新能源优先上网，挤压 20H1 火电发电量同比增速（%） ......................