美国信用债市场图谱研究之三：CDS，分离、转移和交易信用风险的工具

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 9 月 8 日 信用 固定收益研究组 许 艳 张烁文 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 王海波 于 杰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080119100011 Jie.Yu@cicc.com.cn CDS：分离、转移和交易信用风险的工具 美国信用债市场图谱研究之三 要点： CDS 定义和发展历程 根据国际互换和衍生产品协会（ISDA）的定义，信用衍生产品是指用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的总称。狭义上来讲，信用衍生产品是一种用来交易信用风险的金融合约，合约价值基于标的公司、主权实体或是证券的信用表现，当信用事件（Credit events）发生时，提供与信用风险造成的损失有关的保险。其中的信用事件既可以包括拒付和破产等违约事件，还可以包括借款者信用品质变化的信号，比如信用降级、债务重组等事件。其中信用违约互换（Credit Default Swap）是信用衍生产品中较为简单和基础，也是应用较为广泛的形式，本质上属于一种结构化金融合约。 信用衍生产品从 20 世纪 90 年代早起诞生，诞生之后的三四年中，CDS 市场的规模发展缓慢，主要参与者是银行，以管理信用风险为主要目的。1997 年的亚洲金融危机和 1998 年的俄罗斯债务危机对 CDS 市场产生了重要推动性的影响，CDS 规模从 1997 年起高速增长。2000 年前后，CDS 市场参与者开始认识到交易程序标准化、合同文本规范化的重要性，推动 CDS 交易机制逐步完善，市场参与者扩展到整个资本市场。随后在 2002 年到 2007 年之间，在市场需求增加、监管环境宽松、交易规则进一步完善和产品种类丰富的背景下，CDS 市场出现野蛮爆发式增长。在 2008 年金融危机的传播链条中，CDS 扮演了重要角色，CDS 的规模也在 2008 年首次出现下滑，2008 年底较 2007 年底存量规模大幅萎缩。金融危机后，CDS 市场呈现出产品简单化、票息标准化、中央清算机制、市场透明度增强等新趋势。 海外信用违约互换市场现状 从历史存续规模来看，CDS 在 2008 年之前经历过较快发展期，未到期 CDS 总余额在 2007 年达到历史最高的 62.2 万亿美元。但 2008 年受到金融危机的冲击，后续监管也整体趋严，CDS 业务规模开始呈现下降，截至 2019 年底的最新数据，未到期 CDS 总余额为 7.6 万亿美元，仅为 2007 年高峰时期的 12%。从品种结构来看，目前单一产品和组合产品占 CDS 的份额分别为 46%和 54%。从市场分布来看，CDS 主要分布在欧美市场。从评级来看，CDS 基础资产评级以投资级为主，占比达到 60%，投机级市场份额为 22%，剩下的为无评级品种。具体评级则是 A 到 BBB 级占比最高。CDS 合约剩余期限主要为 1-5 年期。基础资产也多种多样，包括政府、金融企业、非金融企业、证券化产品以及混合型产品。 CDS 市场的参与者主要包括商业银行、对冲基金、券商、投资公司、养老金、企业、政府机构和评级机构。其中商业银行是主要的信用保护净买方，通过转移贷款或公司债的信用风险，可以降低其风险资产的权重，达到提高资本充足率、降低信贷资产集中度的目的。保险公司一般作为净卖方居多，这与其提供保险获得保险费的性质比较类似。而对冲基金、投资银行更多的是从交易和套利的角度参与市场，并非纯粹的净买方或净卖方。不过在 2008 年金融危机之后，随着中央清算机制的推进和普及，CDS 市场上申报交易商（reporting dealer）和清算机构（CCP）成为市场上 CDS 的最主要参与机构，占比提升十分明显。截至 2019 年底，申报交易商、清算机构在 CDS 买方和卖方头寸上占比都是最高。 二级市场方面，CDS 投资级成交量高于高收益，今年一季度 CDS 成交大幅放量。根据 ISDA 数据，2013 年至 2020 年8 月 26 日，CDX 投资级和高收益的平均单日成交量分别为 111 亿美元和 50 亿美元，投资级成交量整体更高。CDS 在二级市场主要通过中央清算机构（Central Clearing Counterparty, CCP）来完成交易。在中央清算机制中，交易双方通过初始保证金作为抵押，CCP 集中定期清算，每次清算后需要重新计算保证金，交易一方可能收到保证金退还，另一中金公司固定收益研究：2020 年 9 月 8 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 方如果在清算时处于不利地位，需要支付保证金给中央清算机构。此外，交易双方通过 CCP 交易时，除需向 CCP 支付保证金外，还需根据自身信用资质等条件支付一定的违约金，用来对违约潜在可能形成一定缓冲。 CDS 指数（Indices）是以多个具有显著特征的 CDS 为基础，按一定的标准编制的指数产品。与 Single-name CDS不同的是，CDS 指数跟踪的是基础 CDS 的平均信用利差。入选 CDS 指数的一般都是市场上流动性最好的 CDS 品种。一般每六个月就有新的 CDS 指数发行，以满足投资者多样化的需要。从交易活跃度来看，CDS 指数产品成交活跃度高于 CDS 单一类产品。 信用违约互换功能、风险、估值和交易策略 信用违约互换的功能和有点较多，包括信用风险的价格发现功能、分散组合信用风险、投资者的对冲工具、提高基础资产的流动性和金融市场效率及提升组合收益。但是信用违约互换也有相应地风险包括高杠杆风险、名义本金大幅超过基础资产风险及对手方风险等。 从 CDS 合约内容来看，目前国际上通行的信用衍生产品交易标准协议文本为 ISDA 主协议（ISDA Master Agreement）和 2003 年版的 ISDA 信用衍生产品定义文件（2003 ISDA Credit Derivatives Definitions）。金融危机爆发后，ISDA 在2009 年 3 月和 7 月相继发布了“大爆炸”协定书和“小爆炸”协定书，对信用衍生产品交易的标准协议文本进行了修改和完善。从 CDS 合约构成来看，主要包括：参照主体（reference entity）、违约事件（credit event）、触发违约债务（Obligation）、保护期（Protection Period