煤炭行业：盈利环比改善，期待下半年煤价中枢上移

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 行业研究/煤炭 证券研究报告 行业专题报告 2020 年 09 月 02 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 市场表现 [Table_QuoteInfo] -22.09%-13.39%-4.69%4.02%12.72%21.42%2019/92019/122020/32020/6煤炭海通综指 资料来源：海通证券研究所 相关研究 [Table_ReportInfo] 《产地港口价格分化，焦炭首轮提涨落地》2020.08.23 《煤炭行业研究方法培训》2020.08.22 《原煤产量下滑，港口煤价趋稳》2020.08.16 [Table_AuthorInfo] 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email:lm10779@htsec.com 证书:S0850517120001 分析师:吴杰 Tel:(021)23154113 Email:wj10521@htsec.com 证书:s0850515120001 分析师:戴元灿 Tel:(021)23154146 Email:dyc10422@htsec.com 证书:S0850517070007 联系人:王涛 Tel:(021)23219760 Email:wt12363@htsec.com 盈利环比改善，期待下半年煤价中枢上移 [Table_Summary] 投资要点：  Q2 行业利润总额同比继续下滑至 33%，吨煤利润较 Q1 略有回升。截至 2020年 7 月底，行业利润总额累计同比下跌 32.8%，较 3 月底继续下滑 2.9pct。截至 2020 年 7 月底，全行业吨煤利润 54 元/吨，较 3 月底提升 4 元/吨，较去年同期下降 26 元/吨。我们认为，二季度煤价继续下行，企业或为应对煤价下行加大降本减费力度，从而导致吨煤利润环比略有回升。  上半年 36 家样本公司归母净利合计 440 亿元（同比-21%），Q2 环比改善显著。从披露产销量数据的 15 家煤炭上市公司看，20H1 均价同比平均下跌 10.3%，吨煤成本平均下跌 5.5%，吨煤净利平均下跌 23.7%。分煤种看，动力煤企业价格/成本同比-9.1%/-1.5%，平均吨煤净利约 65 元，同比-25.3%；焦煤企业价格/成本同比-9.8%/-8.4%，平均吨煤净利约 66 元，同比-14.6%。从 36 家样本公司数据加总看，20H1 总营业收入/成本同比-3.6%/+0.2%，毛利率同比-2.9pct，归母净利合计 440 亿元，同比-20.9%。剔除电力及运输板块占比较大的中国神华，归母净利润合计达 233 亿元，同比-25.7%。其中，2020Q2 样本公司归母净利润合计达 241 亿元，环比+20.8%，剔除中国神华后归母净利润合计达 132亿元，环比+30.6%，环比改善显著。  ROE 持续下滑，资本开支增长有限，去杠杆任重道远。截至 2020 年 7 月，行业债务规模总量为 3.56 万亿元，较 2019 年底减少 954 亿元，较 2020 年 3 月底增加 628 亿元；全行业资产负债率为 64.73%，较 2019 年底下降 0.16pct，较 2020 年 3 月底下降 0.45pct。36 家样本公司 20H1 平均资产负债率 54%，较2019 全年下降 0.14pct，较 20Q1 下降 0.35pct ，且分化严重，行业去杠杆依然任重道远。样本公司 ROE 持续下滑，按 20H1 年化，2020 年样本公司 ROE水平仅为 4.5%（2019 年 ROE 为 8.4%）。资本开支方面，截至 2020 年上半年，资本开支合计 341 亿元，同比增加 4 亿元，疫情影响了在建项目进度。按 20H1年化，2020 年资本开支仅 673 亿元，为 2011 年以来新低，较 2019 年减少 119亿元，我们预计下半年或加快项目建设进度。  2020 年煤价展望：预计下半年动力煤价格中枢小幅上移，焦煤价格仍将承压。动力煤方面，我们认为 2020 年作为“十三五”末年，为在建产能投产尾声，供给仍有一定增长压力，预计供需将呈现弱平衡状态，煤价中枢较 2019 年小幅下移，上半年动力煤均价为 535 元/吨，预计下半年中枢小幅上移，全年均价540-550 元/吨。焦煤方面，当前随着焦炭提涨落地，焦煤价格有望企稳，但考虑到主产地山西地区矿井整体开工维持高位，加之蒙煤通关量明显增加，短期焦煤供需略宽松，而且随着下半年焦化限产逐步落实，焦煤价格仍有压力。  投资策略：建议关注三条主线：（1）山西国改提速，建议关注：山煤国际、西山煤电、潞安环能；（2）焦化限产去产能政策有望突破，建议关注金能科技、淮北矿业；（3）煤炭供需格局稳健，建议关注高分红龙头公司估值修复：中国神华、平煤股份、陕西煤业、露天煤业。  风险提示：下游复工持续推迟、焦化去产能及进口煤限制政策执行低于预期。 行业研究〃煤炭行业 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目 录 1. Q2 全行业利润总额同比继续下滑至 33%，吨煤利润较 Q1 略有回升至 54 元/吨 ..... 5 2. 2020 年半年报分析：均价同比下跌约 10%，36 家样本公司归母净利 440 亿元 ...... 6 2.1 20H1 均价同比下跌约 10%，吨煤净利同比下跌约 24% .................................. 6 2.2 2020H1 净利 440 亿元，同比下跌约 21% ....................................................... 7 2.3 三费利用率均呈上升趋势................................................................................. 9 2.4 资产负债率分化严重，现金流有所收缩 ......................................................... 11 2.5 疫情影响在建项目进度，资本开支增加有限 .................................................. 13 2.6 行业高分红传统延续 ...................................................................................... 14 3. 2020 年煤价展望：预计下半年动力煤价格中枢小幅上移，焦煤价格仍将承压 ....... 16 4. 投资策略：建议关注三条主线 .................................................................................