宏观专题报告：宽松货币或提前退出，疫情不同于经济危机

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2020 年 09 月 06 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《“双循环”如何循环起来？——从“出不去”与“进不来”谈起》2020.08.31 《全球放水何时休？——理解中美货币政策框架》2020.08.30 《宏观研究与资产配臵 2020——海通宏观研究框架》2020.08.27 [Table_AuthorInfo] 分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 宽松货币或提前退出 ——疫情不同于经济危机 [Table_Summary] 投资要点：  水牛行情最怕紧缩。近期中美股市均出现了一定的调整，到底风险从哪里来？我们知道，由于新冠疫情的原因，美国经济在上半年出现严重的衰退，然而美股今年以来的表现依然非常突出，因此本轮美股牛市是不折不扣的大水牛行情。与此相应，货币紧缩就成为未来最大的风险。而恰恰是各类货币流动性指标，在近期都出现不同程度的收紧迹象，包括 10 年期国债利率从底部抬升了近一个月，美联储总资产和广义货币 M2 增速在 6、7 月份短期见顶。  疫情绝非经济危机。我们认为新冠疫情的影响绝不是 08 年金融危机，而更类似于一场巨大号的流感或严重的自然灾害，其对经济的冲击虽大，但恢复的也更快，因而货币刺激或比 08 年更早退出。08 年金融危机摧毁了美国的金融体系，诸多行业遭遇永久性损失，而之后的经济恢复之所以缓慢，在于新的产业发展和居民再就业需要时间。而新冠疫情以来美国的金融体系几乎完好无损，随着疫情减弱和居民重新出行，就业迅速恢复，近期美国失业率出现大幅下降，意味着经济或出现 V 型复苏，其紧缩预期也大幅提前。  美元贬值难成趋势。今年 3 月份以来，美元出现了明显贬值，从而支撑黄金和商品价格上涨。美元贬值的主因是美元兑欧元出现了大幅贬值，但从基本面因素看，今年上半年美国经济的表现明显强于欧元区，因而导致美元贬值的核心原因是利率变化，由于美债利率大幅下降，使得美德国债利差大幅缩窄。但当前美国经济和物价表现均明显强于欧元区，因而美德国债利差或难继续缩窄，对应的美元贬值应非趋势，未来与经济增长相关的大宗商品表现或优于单纯依赖于放水的黄金。  中国利率领先美国。今年以来人民币对美元明显升值，背后原因除了美元贬值以外，中美利差大幅扩大也是重要原因。但从过去 10 年的走势看，中美利率周期其实基本一致，而中国在近几年利率走势领先，源于中国近期经济周期领先于美国。目前中国的 10 年期国债利率已经回升到疫情之前的水平，相信 10 年期美债利率也不会长期在低位徘徊。与此相应，我们认为在股市当中受益于货币放水的高估值板块将面临回调压力，但与此同时经济复苏将改善企业盈利，因而低估值的周期行业以及蓝筹股或仍能受益。 宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 水牛行情最怕紧缩 ..................................................................................................... 4 2. 疫情不是经济危机 ..................................................................................................... 6 3. 美元贬值难成趋势 ................................................................................................... 12 4. 中国利率领先美国 ................................................................................................... 15 oYkZcX8ZpXsPmRqOtN7NdN7NoMpPtRrRkPnNxOiNrRtMaQrQtMuOpMpQMYoMuM 宏观研究—宏观专题报告 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录 图 1 纳斯达克指数、标普 500 指数 ............................................................................ 4 图 2 美国 GDP 环比增速 ............................................................................................ 4 图 3 1960-2020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%） .................. 5 图 4 2020 年标普 500 市盈率（倍）、美国 10 年期国债利率（%） ........................... 5 图 5 美联储总资产，美联储持有国债（亿美元） ....................................................... 6 图 6 美国广义货币 M2 周度增速 ................................................................................ 6 图 7 美国破产和倒闭银行数量（家） ......................................................................... 7 图 8 美国破产企业数量（家） .................................................................................... 7 图 9 美国新冠致死率、人口总死亡率（%） .............................................................. 8 图 10 美国累计感染新冠人数、现存感染新冠住院人数（人） ................................... 8 图 11 谷歌美国出行总指数和美国新增非农就业人数（千人） ................................... 9 图 12 次贷危机、新冠疫情前后美国月度失业率（%） ........................