美国信用债市场图谱研究之二：跨越百年的违约历程和评级制度

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 专题研究 固定收益研究报告 [Table_BaseInfo] 2020 年 8 月 25 日 信用 固定收益研究组 许 艳 张烁文 分析员，SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref: BBP876 xuyan@cicc.com.cn 分析员，SAC 执业证书编号：S0080519110004 SFC CE Ref: BPL705 Shuowen.Zhang@cicc.com.cn 王海波 于 杰 分析员，SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512 Haibo.Wang@cicc.com.cn 联系人，SAC 执业证书编号：S0080119100011 Jie.Yu@cicc.com.cn 跨越百年的违约历程和评级制度 美国信用债市场图谱研究之二 要点： 本篇是美国公司债市场研究的第二篇，主要介绍美国公司债市场违约、违约后回收率、评级变迁。对违约率以及违约后回收率的判断是评级最为核心的内容，所以评级的变动与违约高度相关。在经济增长下行或者出现经济危机的阶段，负面评级调整和违约均会出现增长，反之，则会出现下降。由于国内评级制度的建立时间较短，同时也是近几年债券才出现真正的大规模违约，所以研究海外评级制度的发展以及违约情况的变化对境内市场相关领域也有着重要的借鉴意义。 违约：违约高峰及行业特征回顾 国际评级对违约的定义基本类似，主要包括延期支付本金或利息、发行人破产清算及困境债务置换等。违约率的计算方面，国际评级通常考虑基于发行人的违约率，即样本发行人的违约数量占比，主要由于债券的违约可能性更多取决于发行人本身是否可能违约而无论债券金额的大小。穆迪等评级机构认为，基于发行人的违约率更能反映真实的违约概率，在计算过程中给予所有发行人同样的权重，而不会根据其违约债券金额进行权重调整。相比较下，按债券金额计算的违约率对于投资组合可能更为有用，但在预测违约概率方面则可能失真。在此基础上，穆迪等主要国际评级机构统计累计违约率方法是以离散时间近似测算的连续危险率非参数统计。 从上世纪 80 年代至今，全球范围内共发生四次信用违约潮，分别是 1990-1991 年、2000-2002 年、2007-2009 年，以及最近一次 2015-2016 年，具体行程原因、过程及特征详见正文分析。具体来说，1990-1991 年违约潮主因 1990年美国经济出现衰退、美联储紧缩货币、伊拉克入侵科威特战争； 2000-2002 年违约潮主因互联网泡沫破灭、911事件冲击、LTCM 破产冲击；2008-2009 年全球金融危机始于房地产泡沫下居民高杠杆的破裂和影子银行的无序扩张，美联储加息、利率的抬升则点燃了危机的导火线；次贷的进一步蔓延，是信贷风险开始向资本市场传递；而随着美联储释放流动性、启动 QE 政策、政府加杠杆救市，危机开始逐渐缓解。2015-2016 年是近期全球信用违约的峰值，但正值经济复苏期。主要由于油价持续走低以及美联储开始退出量化宽松政策，再融资成本提升且难度加大。2017-2018年因全球经济温和增长、油价回升、企业盈利和流动性总体保持健康水平，违约率连续两年下降。2019 年违约率再度抬升，与贸易摩擦及部分企业前期过度杠杆有关。违约率与经济周期及融资便利性等多因素有关，由于美国经济对全球经济影响较大，且统计的受评发行人大多位于北美，因此全球范围内的信用违约增加一般与全球尤其是美国经济的周期性运动相对应。 分行业来看，产业债违约多集中于汽车、建筑房屋以及石油天然气等行业，违约率最高值可达 14-20%，其中前两者违约高峰为 2016 年，而石油天然气为 2009 年。由于行业管控特征，金融行业违约率和波动明显低于产业债，2008年违约高峰时银行违约率约 3%。近两年来看，石油天然气和零售行业违约占比最高。 分评级来看，投资级和高收益平均违约率分别为 0.14%和 2.82%，最高违约率分别为 1.55%和 15.77%，高收益债违约率和标准差均较高。评级分档来看，投资级各档违约率总体差异不大，高收益违约率各档差异偏大，B 大档开始违约率上升明显。B 大档违约率均值上升至 2%以上，其中 B1、B2 和 B3 的违约率分别达 2.33%、3.14%和 7.23%，三者违约率历史最高值分别为 8.66%、16.72%和 29.5%，违约风险较高，尤其从 B2 档开始风险陡增。而 BB 大档违约率均值在 0.47%~1.5%之间，违约率最高值为 7.22%。 海外公司债违约后回收情况 回收率的计算方面，最终回收率通常为回收金额按最近票息率折现的价值除以违约前的本金余额。从历史情况来看，中金公司固定收益研究：2020 年 8 月 25 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 整体有以下特征：1）回收率与资本结构中债权优先级正相关，债权优先级越高，平均回收率往往越高。2）近年困境债务置换的违约后处置方式增长较快，且回收率高于破产重组方式。困境债务置换方式占比的提升主要与以下因素有关，包括：相比于破产程序具备一定高效性；可以协商获得更好的条款；避免直接进入破产清算环节；违约后回收前景更好。但是困境债务置换并不一定意味着公司可以就此走出困境，部分困境债务置换最终仍会走向破产。3）投资级违约回收率总体高于高收益。 从违约率和回收率相关性来看，1）高违约率通常带来低回收率。较高的违约率和较低的最终回收率之间的正向关系实际上也反映了供需关系，当违约率大幅抬升的时期，大量违约的公司和违约债务涌入市场，对于寻找不良资产的投资者而言则没有激励提价，甚至可能无法接下大量的违约债务的需求，市场可能呈现供过于求的状况，使得违约损失率可能提升，反之亦然。2）违约高峰周期越长，回收率通常越低。 较短的违约周期往往可以减少违约时公司的损失率，主要在于较短的违约周期企业本身的现金流和流动性可以一定程度缓解短期压力，同时违约公司和违约债务可能更少，从而公司可能更有议价能力，部分公司也可以与投资者协商通过困境债务置换方式避免进入破产程序。如果违约周期持续时间较长，那么企业自身的现金流和流动性可能无法维持较久，长时间再融资环境和经营环境的恶化可能带来更多企业资金链锻炼，从而造成更多企业违约，使得回收率下降。 评级：债券市场重要的基础设施 评级最早出现在美国。1909 年，由穆迪公司创始人约翰在其对铁路投资分析中首次用评级方法表示铁路债券各种牌号的优劣。20 世纪 30 年代开始，评级在经济危机中得到了市场的验证，美国诸多政府部门以及监管法律也开始鼓励使用评级，同时市场评级需求大幅增长，共同促使了评级制度的确立。后来，随着评级市场的不断扩容，以及有偿评级的实施，评级业务蓬勃发展。1975 年美国证券交易协会设立“全国认定评级组织”，受认可的评级机构的评级可以用